有色金属海外季报：第一量子2025Q4铜产量同比减少8.1%至39.6万吨，2026年铜产量指引为37.5-43.5万吨

评级及分析师信息 ►生产经营情况 1）铜 第一量子2025年实现铜产量39.6万吨，同比减少8.1%，但仍处于修订后的铜产量指导区间（39万至41万吨）之内。2025Q4铜产量为10.1万吨，环比减少3.8%，同比减少9.8%。全年铜产量受Sentinel矿品位下降影响，但堪萨斯铜矿的强劲表现部分抵消了这一影响——该矿受益于S3矿段投产。 Kansanshi铜矿全年产量达18.1万吨，较2024年增加1万吨，其中S3矿段贡献2.5万吨产量，该矿段于2025年8月实现首次精矿生产。该厂磨矿率和运行时间均超过设计产能的80%，平均回收率超过80%，标志着项目取得重大里程碑。由于持续稳定的运营，S3于2025年12月1日正式投入商业生产。2025年第四季度铜产量达4.8万吨，与2024年同期持平，较2025年第三季度略有增长（含S3贡献的1.9万吨）。Kansanshi铜矿2025年全年产量创2021年以来新高，符合修订后17.5万至18.5万吨的指导区间。 相关研究： 1.《行业点评|第一量子2025Q3铜产量同比减少9.9%至10.46万吨，销量同比增加6.0%至11.88万吨，归属于公司股东的净利润为-4800万美元》2025.12.82.《行业点评|第一量子2025Q1铜产量同比减少 0.90%至9.97万吨，正在等待官方通知允许其出口储存在Punta Rincón的铜精矿》2025.5.33.《行业点评|第一量子2024Q4经营活动报告，铜产量为10.06吨万吨，环比减少37%》2025.2.12 Sentinel铜矿全年产量18.9万吨，较2024年减少4.2万吨，主要受品位下降及维护成本上升影响，部分被处理量提升所抵消。品位下降源于第三阶段开采的低品位矿石，而2024年开采区域涵盖第一、二阶段的高品位矿区。处理量高于2024年水平，主要源于第三阶段风化软矿石占比提升。同时得益于持续的运营优化、破碎机可靠性增强及矿石破碎效果改善。2025年第四季度铜产量4.8万吨，较2024年同期减少9,000吨，较2025年第三季度减少3,000吨，主要受品位下降和处理量减少影响。Sentinel矿2025年产量18.9万吨，较修订后指导区间下限（19-20万吨）低1万吨。 其他矿区全年合计产铜2.6万吨，较2024年减少3万吨，但高于修订后指导值2.5万吨。 2）黄金 2025年黄金产量15.2万盎司（4.73吨），同比增加9.4%，并超过修订后指导区间（14万至15万盎司）的上限。此增长主要得益于Kansanshi矿区品位提升——第一季度对高品位矿脉采用更精准的开采方法，第二季度则实现矿石处理量与回收率双双攀升。Kansanshi矿区创下2021年以来最高年度黄金产量。2025Q4黄金产量为3.7万盎司（1.15吨），环比增加1.5%，同比减少5.1%。 3）镍 2025年镍产量为2.32万吨，同比减少4.2%。Enterprise矿区镍产量较2024年增加4000吨，标志着该矿区首个完整运营年度取得强劲产能爬坡与运营表现。Enterprise全年镍产量2.32万吨，超出修订后1.8万至2.3万吨指导区间的上限。2025Q4镍产量9000吨，环比增加56.1%，同比增加125%。 ►2026-2028指引 2026至2028年指导意见的制定前提是：巴拿马铜矿项目仍处于勘探与选矿阶段，而Ravensthorpe项目处于勘探与测量阶段。 ►巴拿马项目最新进展 2025年5月30日，巴拿马政府批准并正式指令执行Cobre巴拿马铜矿的品位与采矿方案（P&SM）。2025年第四季度与该方案相关的活动包括： 向巴拿马政府支付与铜精矿销售相关的3000万美元特许权使用费。该笔资金正用于巴拿马国内公共工程建设，包括医疗中心升级、学校扩建、道路维修以及水电系统改造； 2025年10月，SGS全球公司（“SGS”）启动对巴拿马铜矿的综合审计，涵盖矿山环境、社会、法律及税务合规性。SGS于2025年11月至12月期间与巴拿马政府共同开展现场实地考察，审计预计将于4月完成； P&SM计划的执行同时推动了巴拿马铜矿发电厂的重启。2025年第四季度，首台150兆瓦机组投产并成功达到设计容量。该电厂根据生产与安全管理活动用电需求及国家电网需求，目前以120兆瓦平均功率运行。剩余150兆瓦机组预计于2026年1月投产。 2026年1月2日，总统在国情咨文中宣布，政府将批准移除、加工并出口巴拿马铜业公司停产前开采的堆存矿石。处理堆存矿石将缓解长期储存引发的环境与运营风险（如酸性岩石排水），并为尾矿处理厂提供重要原料。 处理堆存矿石不构成矿山重启，无需进行任何新的开采、钻探、爆破或矿山运营复苏。 堆存矿石总量约3800万吨。初步预计，自官方监管部门发出正式许可通知起，处理工作可在约三个月内启动，并需约一年时间完成堆存矿石的处理。预计可从堆存矿石中生产约7万吨铜。铜精矿销售所得将用于抵消2026年生产及维持成本，具体取决于监管审批的获取时间。 矿化岩石的加工预计将在现有1600个岗位基础上新增700个直接就业岗位。该项目还将带动承包商招聘，并在设备供应、运输、物流、餐饮服务等领域创造更广泛的间接就业与经济效益。 公司正等待开展加工活动的正式批准，相关工作将与政府协调进行，并严格遵循预防与减缓措施计划执行。 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。