有色金属：海外季报：第一量子 2025Q3 铜产量同比减少 9.9%至 10.46 万吨，销量同比增加 6.0%至 11.88 万吨，归属于公司股东的净利润为-4800 万美元

评级及分析师信息 ►生产经营情况 1）铜 公司2025Q3铜产量为10.46万吨，同比减少9.9%，环比增长14.9%。 公司2025Q3铜销量为11.88万吨，同比增加6.0%，环比增加17.4%。 2025Q3铜C1现金成本为1.95美元/磅，同比上涨24.2%，环比下跌2.5%。 2025Q3铜总维持成本（AISC）为3.07美元/磅，同比上涨26.9%，环比下跌6.4%。 2025Q3铜生产总成本为3.22美元/磅，同比上涨24.3%，环比上涨3.5%。 2025Q3净实现铜价为4.30美元/磅，同比上涨3.6%，环比上涨1.2%。 相关研究： 1.《行业点评|第一量子2025Q1铜产量同比减少0.90%至9.97万吨，正在等待官方通知允许其出口储存在Punta Rincón的铜精矿》2025.5.3 2）黄金 公司2025Q3黄金产量为36,463盎司（1.13吨），同比减少11.1%，环比减少2.6%。 2.《行业点评|第一量子2024Q4经营活动报告，铜产量为10.06吨万吨，环比减少37%》2025.2.123.《行业点评|第一量子2024Q3铜产量环比增加 公司2025Q3黄金销量为43,658盎司（1.36吨），同比增加0.7%，环比减少6.5%。 13%至11.61万吨，2024年铜产量指引上调至40-42万吨》2024.10.28 2025Q3净实现金价为3358美元/盎司，同比上涨40.9%，环比上涨6.1%。 ►财务业绩情况 2025Q3销售收入为13.46亿美元，同比增长5.2%，环比增长9.8%。 2025Q3的毛利为3.60亿美元，同比减少21.1%，环比增长2.6%。 2025Q3归属于公司股东的净利润为-4800万美元，2024Q3为1.08亿美元，2025Q2为1800万美元。 2025Q3的EBITDA为4.35亿美元，同比减少16.3%，环比增长8.7%。主要得益于巴拿马铜矿售出24,306吨铜精矿提升销量，以及铜、金、镍实际价格上涨。 2025Q3调整后收益为-1600万美元，2024Q3为1.19亿美元，2025Q2为1700万美元。 本季度经营活动现金流达11.95亿美元（每股1.44美元），较2025年第二季度增加4.15亿美元，主要源于与皇家黄金公司签订的黄金流转协议中收到的10亿美元款项。 截至2025年9月30日，净债务减少7.02亿美元至47.51亿美元，总债务为57.11亿美元。净债务减少主要源于黄金流协议项下收到的10亿美元款项及4.35亿美元EBITDA贡献，但被2.8亿美元资本支出、1.66亿美元利息支出（含2500万美元资本化利息）及1.36亿美元营运资金流出所抵消。 ►重要项目更新 1.COBRE巴拿马项目最新进展 2025年5月30日，巴拿马政府批准并正式指令执行P&SM计划。 该计划批准出口122,520吨铜精矿。首批货物于第二季度末装运，剩余精矿于2025年第三季度完成出口。精矿销售所得将用于资助计划活动，包括巴拿马本地供应采购，以及矿区及周边环境的持续管理。 该计划的实施还包括燃料进口及巴拿马铜业发电厂的重启工作。公司已启动发电厂的预调试活动并调派专家进驻现场。目前预计发电厂将于2025年第四季度重启，首台150兆瓦机组计划于11月点火并网。随着发电厂重新投运，公司新增约100个就业岗位。 8月，环境部（MiAmbiente）发布了对巴拿马铜矿进行综合审计的最终职权范围文件。10月10日，环境部正式下令由SGS巴拿马控制服务公司（SGS）开展综合审计。环境部与工商部正协同SGS统筹审计规划与实施工作，审计范围预计涵盖环境、社会、法律及税务合规等维度。 除综合审计外，监管机构持续执行每半年一次的法定审计，核查巴拿马铜矿是否履行环境社会影响评估（ESIA）承诺。最新公布的审计报告显示环境议题达100%合规，仅存在一项涉及职业健康安全承诺的总体不符合项。第十一轮外部审计现场检查已于2025年6月完成，最终报告计划于第四季度提交。 本季度进一步加强了与周边市政当局的合作。协调工作重点在于整合教育、卫生、基础设施及环境项目等社区举措，为40余所学校的3,500多名儿童及5,000多名社区成员带来切实利益，同时强化了《预防与救济方案》实施过程中的关系维护与透明度建设。全国范围内的公众参与活动持续推进，包括信息说明会和线上互动。自2024年以来，通过逾1,000场公共活动直接覆盖超过17万巴拿马民众，另有逾32.5万巴拿马民众参与了公司的虚拟矿山参观平台。 2.KANSANSHI S3扩建项目 Kansanshi S3扩建项目已成功从调试阶段过渡至早期运营阶段，7月完成首次矿石投料，8月实现首次精矿生产。项目进度符合预期，目前正持续提升产能，预计将以低于12.5亿美元的原始预算完成建设。在调试团队和供应商专家的支持下，工厂现已实现24小时不间断运行。第三季度，Kansanshi S3扩建项目贡献铜产量6,136吨。 项目施工进度达98%，95%系统已移交调试/运营部门。本季度铜回路分阶段投产，重点进行回路调试并逐步提升至铭牌产能及稳态生产水平。重力选金回路、非工艺基础设施的最终施工及调试工作正在推进，同时配合生产爬坡相关的变更实施。 此外，冶炼厂扩建工程已竣工，5号酸厂目前处于热试车阶段。TSF2项目持续进行的资本工程预计将于2026年第二季度完成。东南穹顶矿坑开采作业稳步推进，本年度迄今已向S3选矿厂输送约24万吨矿石。 3.赞比亚电力供应 2025年第三季度，赞比亚全国电力供应保持稳定，得益于水文状况改善及持续的区域电力进口，尽管国内发电量仍低于全国电力需求水平。尽管Kariba湖水库水位在上半年有所回升，但2024年初宣布的不可抗力状态仍持续生效。本期公司未遭遇重大限电，但预计将维持补充采购及进口安排至2027年上半年，以支持Kariba水电站发电能力的持续恢复。 公司补充采购策略对2025年铜C1现金成本的年化影响预计将从此前报告的每磅0.07美元小幅上升至约每磅0.11美元，反映出公司持续扩大高成本应急进口及国内燃煤发电的补充采购规模。 4.KANSANSHI勘探进展 第三季度，公司持续推进KANSANSHI矿区东南穹丘区域新发现近地表金矿带的评估工作。目前正调遣浸出测试设备至现场，配合第三季度运行的中试装置，深入研究原位品位估算及潜在回收率。勘探工作持续推进，旨在界定近地表金矿带的资源量。 5. ÇAYELI勘探进展 2025年10月28日，公司提交了更新版《Çayeli矿区储量与资源NI 43-101技术报告》。该报告披露了更新后的矿产资源量估算值，其中考虑了主矿体内的开采及加工耗损，并首次公布了距主矿体约300米处新界定的南矿体铜锌矿床资源量估算值。截至2025年4月30日，更新后的指示矿产资源总量为933万吨，平均品位为铜1.46%、锌2.54%、银10.37ppm。基于矿产资源更新数据并考虑主矿体开采消耗，报告的概略矿产储量为731万吨，平均品位1.51%铜、2.34%锌及10.31 ppm银。矿产储量的增长将Çayeli矿山运营寿命延长至2036年。更新后的NI 43-101技术报告已发布于公司SEDAR+公开备案平台。 ►2025年指引 铜、金、镍产量指引已根据年初至今的业绩及全年剩余时间展望进行更新。 铜产量指引区间由38万-44万吨收窄至39万-41万吨。Kansanshi矿区强劲表现促使指导区间收窄至原区间上限，而Guelb Moghrein和Çayeli矿区的指导值有所上调。Sentinel矿区指导值已根据当前表现更新。 黄金产量指导区间上移至上限，反映Kansanshi矿迄今实现的更高品位。 铜单位成本指导（C1成本与AISC成本）双双收窄，既反映当前运营表现，又得益于副产品收益强劲及燃料成本下降，但部分被员工成本上升和赞比亚电力成本增加所抵消。该指导值的假设基础包括：金价3,800美元/盎司、布伦特原油均价75美元/桶、赞比亚克瓦查兑美元汇率26，以及基于共识铜价计算的特许权使用费。 企业镍业务的单位成本指导值已下调，以反映年初至今的运营表现。 基于当前支出进度及最新资本支出时间预期，全年资本支出指导区间由13亿至14.5亿美元下调至11.5亿至12.5亿美元。 2025Q3及2025年前三季度公司资本支出分别为2.8亿美元和8.33亿美元。Kansanshi S3扩建项目本年度累计支出约2.33亿美元，自项目启动以来总支出达10.8亿美元，另有约3200万美元已承诺投入。该项目预计将低于12.5亿美元的原始预算完成。尾矿储存设施2号（“TSF2”）的在建工程预计将于2026年第二季度竣工。 2025全年债务利息支出预计约为5.5亿至5.75亿美元，反映全年融资活动情况，且不包含：向Cobre Panama及Ravensthorpe关联方贷款的应计利息、递延收入的财务成本摊销、资本化利息支出以及资产退役义务的摊销。 2025全年利息支付现金流出预计约为4.5亿至4.75亿美元，该数据不包含向Cobre Panamá和Ravensthorpe关联方贷款支付的利息及资本化利息支出。 2025全年资本化利息预计约为7500万美元。2025全年有效税率预计约为30%至35%。 2025全年折旧费用（不含巴拿马铜业）预计介于6.75亿至7.25亿美元。在P&SM协议下，巴拿马铜业年化折旧预计为8000万至1亿美元，其中包含约4000万美元与仓库铜精矿销售相关的折旧。 表1：2025Q3生产经营情况 表6：2025年资本支出指引 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机