有色金属：海外季报：力拓2025Q3铝土矿权益产量同比增加9%至1639.2万吨，铜权益产量同比增加10%至20.4万吨，碳酸锂权益当量产量为1.3万吨

评级及分析师信息 ►经营活动情况 1.铝 1）铝土矿 2025Q3铝土矿产量1639.2万吨，同比增加9%，环比增加5%。 连续第二个季度创下产量纪录。随着成熟的安全生产体系持续提升设备利用率，Amrun矿区产能持续超设计产能。 鉴于年初至今产量持续强劲，全年产量指引由5700万至5900万吨上调至5900万至6100万吨。 2）氧化铝 2025Q3氧化铝产量188.8万吨，同比增加7%，环比增加4%。 得益于Yarwun和Alumar,工厂业绩提升，但部分被Vaudreuil计划性停产所抵消。 相关研究： 1.《行业点评|力拓2025Q2铝土矿权益产量同比增加6%至1560万吨，铜权益产量同比增加15%至22.9万吨，碳酸锂权益当量产量为1.2万吨》2025.7.172.《行业点评|力拓2024Q2氧化铝产量同比减少 3）铝 2025Q3电解铝产量为85.7万吨，同比增加6%，环比增加2%。 10%至170万吨，矿产铜产量同比增长18%至17.12万吨》2025.4.183.《行业点评|力拓2024Q4氧化铝产量同比增加4% 运营持续表现良好，如第二季度所述，公司正适应下列外部因素： 新西兰铝业：如第二季度报告所述，Meridian能源公司要求削减50兆瓦用电量的指令已于2025年6月15日结束。如预期，运营已于第三季度逐步恢复至满负荷生产水平。 至199.2万吨，原铝产量同比减少1%至83.7万吨，矿产铜权益产量同比增加23%至17.98万吨》2025.1.17 Kitimat：通过优化电解铝厂供电并进口能源以缓解水位下降影响，第三季度产量实现连续两个季度环比增长。 塔斯马尼亚的Bell Bay电解铝厂电力合同将于2025年12月31日到期。公司正持续与塔斯马尼亚水电公司及塔州和联邦政府保持定期磋商，以确保达成新的供电协议。 4）再生铝 2025Q3再生铝产量6.8万吨，同比增加8%，环比减少8%。尽管美国市场对本土再生铝产品需求依然强劲，但加拿大产再生铝需求疲软导致整体业绩环比下滑。 2.铜 2025Q3铜产量为20.4万吨，同比增加10%，环比减少11%。 1）Kennecott 2025Q3铜产量为1.3万吨，同比减少69%，环比减少67%。 采矿作业表现符合预期，公司持续成功应对影响矿山南壁的复杂岩土工程条件。精炼铜产量下降源于选矿厂和冶炼厂在9月大部分时间实施的年度计划检修停产。 选矿厂21天停产检修已于9月顺利完成，检修工作主要集中于破碎、输送和研磨回路。 冶炼厂计划的45天停产检修于九月初启动，目前按计划推进。 2）Escondida 2025Q3权益铜产量为8.8万吨，同比增加9%，环比增加1%。 精矿产量小幅提升，得益于选矿厂回收率提高带来的性能改善。精炼铜产量因硫化物浸出阴极铜产量下降而减少。 精矿产量同比增长9%，主要得益于选矿厂性能提升带动处理量增长（+13%），但因矿山开采顺序调整导致原矿品位下降6%（2025年第三季度0.94% vs 2024年第三季度1.00%）。精炼铜产量增长18%，主要源于Full Sal项目投产后产量激增115%。 3）Oyu Tolgoi2025Q3权益铜产量为8.9万吨，同比增加78%，环比增加 3%。 尽管选矿厂计划于9月停产（为优化生产序列提前至10月），铜产量仍创季度新高。增产主要得益于地下开采持续提速，原矿品位按计划提升，同时回收率相应提高。 同比：高品位地下矿石贡献持续提升，得益于地面输送系统的支持。露天矿区高品位矿段优先开采策略亦带来增产效益。2025年铜产量同比增幅仍有望突破50%。 持续与Entrée Resources及蒙古国政府协商许可证转让事宜，以推进Panel 1区块（Entrée-Oyu Tolgoi合资区域）的采矿许可。 矿山规划：保持灵活性与选择权，可根据Entrée许可证移交进度优先启动Panel 1或Panel 2South投产，对产量指引无实质影响。 项目产能爬坡仍按计划推进，预计2028至2036年间实现年均约50万吨铜产量（100%基准，以可回收金属计）。 3.锂 2025Q3碳酸锂权益当量产量为1.3万吨，环比增加3%， 力拓锂业整合进展顺利： 第三季度氢氧化锂产量提升，反映出电动汽车客户对稳定的高纯度、低杂质产品的持续需求，以及中国市场的季节性补货需求。 Fenix碳酸锂产量因年度检修计划从6月调整至8月而受影响，目前检修已完成。 如第二季度报告所述，西澳大利亚州MtCattlin锂辉石矿自2025年3月起进入维护保养阶段。公司已于7月完成库存产品的最终发货。 4.铁矿石 Pilbara矿区2025Q3铁矿石出货量创2019年以来第二高，环比第二季度增长6%，达到8410万吨。作为公司铁矿石替代战略的一部分，West Angelas维持项目已于10月获得政府全部批准。 在西芒杜矿，公司已于10月份开始装载矿场的首批矿石，并通过铁路运输至港口。 5.硼酸盐、二氧化钛 如2025年8月27日公告所述，本公司硼酸盐、铁及钛业务现已移交首席商务官进行战略评估。评估结果将在适当时候公布。在此评估期间，相关业务将继续专注于安全高效运营，确保履行客户承诺。 硼酸盐业务：浓缩机按计划停机检修，导致处理量下降。继第二季度初关税扰动及中国市场后续复苏后，第三季度需求保持稳健。 铁和钛业务：为适应市场需求，产量略有下降。魁北克业务的熔炉效率持续提升。 目前魁北克地区九座熔炉中六座持续运行，Richards矿业四座熔炉中三座保持生产。 ►集团财务更新 勘探与评估支出 2025年第三季度累计计入损益表的税前及剥离前勘探与评估支出为5.37亿美元，较2024年同期6.92亿美元有所下降。支出构成如下：核心勘探占32%，铜业务占37%，铁矿业务（含加拿大铁矿公司）占21%，其他业务占9%，铝与锂业务占1%。自2024年7月1日起，Rincon项目符合条件的支出已转为资本化处理，此项调整构成支出减少的主要原因。 ►2025年指引 1）生产指导 鉴于持续提升的产能利用率（尤以Weipa地区Amrun矿持续超额完成额定产能为甚），公司已将铝土矿产量指导区间从5700-5900万吨（上限值）上调至5900-6100万吨。其余产品产量指引维持不变。 2）单位成本指导 2025年单位成本指引与2025年上半年业绩披露时保持不变。 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。