有色金属海外季报：泰克资源2024Q4铜产量环比增长6.6%至12.21万吨，2025年铜产量指引为49-56.5万吨

评级及分析师信息 ►生产经营情况 1、2024Q4 1）铜 2024Q4铜产量达到创纪录的12.21万吨，同比增长18%，环比增长6.6%，其中QB贡献了6.07万吨产量。2024Q4铜销量为12.49万吨，同比增长23%，环比增长12.52%，其中QB的铜销售量为6.64万吨，高于产量。 2）锌 2024Q4精矿含锌产量14.64万吨，同比减少19.5%，环比增加3%。2024Q4精矿含锌销量20.4万吨，同比增长24.3%，环比减少23.9%。 2024Q4精炼锌产量6.21万吨，同比减少11.1%，环比减少6%。2024Q4精炼锌销量6.11万吨，同比减少10.3%，环比减少11.7%。 2、2024年 相关研究： 1）铜 1.《行业点评|泰克资源2024Q3铜产量环比增长3.71%至11.45万吨，2024年铜产量指引由43.5-50万吨下调至42-45万吨》2024.10.29 2024年铜产量为44.6万吨，与上年相比增加了50.4%，这主要是由于QB的产能爬坡，QB在年底前达到了设计产能，QB2024年的总产量达到20.78万吨。 2.《行业点评|泰克资源2024Q2铜产量同比增长71%至11.04万吨，2024铜产量指引由46.5-54万吨下调至43.5-50万吨》2024.7.28 2）锌 2024年精矿含锌产量为61.59吨，与上年相比减少了4.4%，正如开采计划所预期的那样，这主要是由于Antamina的纯铜矿石比例高于铜锌矿石。Red Dog的年产量增加了3%，达到55.56万吨，这在很大程度上抵消了减少的产量。 2024年精炼锌产量为25.6万吨，比上年减少4%，原因如之前披露的那样，2024年9月24日Trail电解锌厂发生局部火灾，影响了第四季度的生产。 ►2024年公司概况 2024年，泰克资源进行了重大的投资组合转型，重新定位为专注于铜和锌的纯能源过渡金属企业。 2024年，公司完成了将焦煤业务EVR的23%股权出售给新日铁公司和POSCO的交易，预付收益为13亿美元，并将EVR的剩余77%出售给嘉能可，收益为73亿美元。交易完成后，公司宣布打算根据资本分配框架分配交易收益。这包括向股东返35亿美元的总现金、高达27.5亿美元的债务减 免计划、约10亿美元的最终税款和交易成本以及为公司铜矿增长项目保留的现金。鉴于EVR的出售已于2024年7月11日完成，本报告中已删除了焦煤业务2024年生产结果信息。 2024年，公司执行了32.5亿美元授权股票回购计划中的12.5亿美元，公司还通过7月份的公开债券招标和2024年下半年的其他债务偿还，减少了16亿美元的债务。 公司继续推进铜矿增长战略，，计划在2030年前将铜矿产量提高到每年约80万吨，计划在批准后投入32至39亿美元用于开发四个关键的铜矿增长项目： 1）Quebrada Blanca (QB)优化和消除瓶颈（Teck持有60%股份，智利）：低资本密集度选项，可能使QB的产量进一步提高15-25%（估计权益资本成本为1亿至2亿美元）。 2）Highland Valley铜矿寿命延长项目（Teck 100%所有者，加拿大）：低复杂度棕地项目，将加拿大最大的铜矿寿命延长至2040年代中期。预计2024年后矿山寿命铜产量为每年13.7万吨（预计权益资本成本为13-14亿美元）。 3）Zafranal项目（Teck持有80%股权，秘鲁）：项目寿命长、资本成本有竞争力且复杂性较低，已获得SEIA批准，有望在2025年下半年做出批复决定。预计前五年每年铜产量为12.6万吨，黄金副产品产量可观（预计权益资本成本为15-18亿美元）。 4）San Nicolás项目（Teck持有50%的股份，墨西哥）：与Agnico Eagle Mines合作，在成熟的采矿管辖区内开发低资本强度、低复杂性的铜锌项目。预计前五年铜产量（100%基础）为每年6.3万吨，锌产量为每年14.7万吨。可行性研究和实施策 略正 在推进 ，有 望在2025年下半 年做出 批复 决定（Teck估计资金需求为3-5亿美元）。 ►2025-2028年指引 1）铜 预计2025年铜总产量将从2024年的44.6万吨增至49至56.5万吨之间。 预计2025年QB年产量将增至23至27万吨之间，比我们之前披露的指导值低1万吨。尽管公司预计2025年的矿石品位将比2024年总体提高，但预计2025Q1将在品位较低的地区开采，与预定的矿山计划一致。公司之前披露的2026-2027年生产指导保持不变，为28至31万吨。预计2028年的年产量将在27至30万吨之间，与矿山计划中预期的品位变化一致。上述QB去瓶颈项目可能导致产量进一步增加10-15%，相关产量增加取决于矿石进料品位和回收率。QB去瓶颈项目的结果未反映在披露的生产指导范围中。 随着Lornex矿坑的开采继续进行，释放出品位更高（金属含量更高 ）且 更软 （磨 矿产 量更 高） 的矿 石， 预计2025年Highland Valley铜矿的产量将大幅增加。这些因素结合起来将 足以抵消与Lornex矿石相关的预期较低回收率。预计2025年Highland Valley铜矿年产量将在13.5至15万吨之间。之前披露的2026年和2027年年度生产指导保持不变，预计2028年的年度生产指导将在7至9万吨之间。此处披露的生产指导不包括HVC MLE，它可能在2025年获得批准。因此，2028年年度生产指导反映了HVC矿山寿命结束时的产量。如果该项目获得批准，生产指导将在那时更新。 Antamina铜矿的权益铜产量（22.5%）将在未来几年保持相对稳定，之前披露的2025年至2027年年度产量指引保持不变，2026年年度产量指引略有增加。 Carmen de Andacollo继续在极端干旱条件下运营。2024年，实施了风险缓解计划，通过增加井场容量来增加水资源供应，使工厂生产率与我矿山计划保持一致，直至2024年下半年。然而，持续的干旱条件仍然对生产构成风险，这反映在公司对其2025年至2028年的年度生产指导中。 公司预计2025年铜净现金单位成本(包括QB)将在每磅1.65至1.95美元之间，较2024年净现金单位成本指导值每磅1.90至2.30美元大幅下降，反映出公司在整个运营过程中严格控制成本。随着QB运营趋于稳定，公示将管理操作系统嵌入整个运营过程中，重点关注效率和成本优化，公司预计整个铜业务部门的运营费用将较2024年有所减少。与2024年指导值相比，2025年铜净现金单位成本有所改善，反映出整个矿山业务的运营成本降低、铜产量增加、铜处理和精炼费用降低以及副产品抵免收益增加，这主要得益于QB和HighlandValley Copper的钼产量增加。 2025年，QB净现金单位成本预计在每磅1.80至2.15美元之间，较其2024年QB净现金单位成本指导值每磅2.25至2.55美元大幅下降。QB净现金单位成本的改善主要归因于铜产量增加和钼副产品收益额的增加，但也反映了产能提升的完成以及QB运营在2025年的预期稳定。 2）锌 预计2025年精矿含锌总产量将在52.5至57.5万吨之间，而2024年为61.59万吨。预计未来三年的产量都将下降，主要原因是Red Dog的品位下降。 预计2025年精炼锌产量将在19至23万吨之间，而2024年为25.6万吨。鉴于目前锌精矿市场的紧张局面，并为了配合公司重点提高盈利能力和现金创造能力，预计2025年精炼锌产量将有所减少。对2026年至2028年的年产量预期为26至30万吨。 尽管预计2025年精矿含锌产量将减少，但公司预计2025年锌净现金单位成本将为每磅0.45至0.55美元，与2024年的年度指导一致。锌产量的下降被较低的锌处理费、较高的副产品收益抵免以及对效率和成本优化的持续关注所抵消。 3）资本支出 在2024年完成QB2项目建设后，2025年的资本支出预计将低 于2024年的指导水平。这一下降预计将被近期铜增长战略所需的资本支出部分抵消。上述近期增长项目所需的资本取决于许可批准的时间以及在可能的制裁决定之前完成研究和详细工程涉及工作的时间。制裁后的支出不包括在2025年的资本支出指导中。 2025年的维持资本和资本化剥离支出预计在10亿至12亿美元之间，与之前披露的当前运营资产组合的指导相一致。2025年的维持资本支出预计在7.5-8.45亿美元之间，其中6-6.7亿美元与铜业务有关，1.5-1.75亿美元与锌业务有关。2025年的资本化剥离成本预计在2.6-3亿美元之间。 2025年铜业务增长资本支出指导主要涉及近期铜增长项目-HVC MLE、Zafranal和San Nicolás，重点是完成可行性研究，推进 详细 的工程 设计工 作、项 目执 行规划 和许可 。与2024年相比，在2025年之前推进这些项目的工程设计和执行规划预计将增加资本支出（不包括QB）。此外，公司还将努力优化QB公司的运营，这将为在QB公司的低资本密集型去瓶颈项目提供依据。2025年的增长资本支出指导不包括批准后的项目资本，这将在批准时披露。公司还希望通过审慎投资，继续推进我们的中长期投资组合方案，以实现价值。 公司2025年的锌增长资本支出指导主要涉及在Red Dog修建一条四季通路，以便更有效地对Anarraaq和Aktigiruq矿床进行钻探，从而提高延长矿山寿命的潜力。 表2：2025-2028年产量指引 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的