债市微观结构跟踪：宽松预期小幅抬头

本期微观交易温度计读数继续回升至44% 本期TL/T多空比、1/10Y国债换手率、基金-农商买入量分位值均下降10个百分点，基金久期、基金超长债买入量分位值下降8个百分点，政策利差、商品比价、货币松紧预期分位置分别上升15、14、14个百分点，基金分歧度、不动产比价分位值均上升10个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至20% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量仍为7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至9个（占比45%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金分歧度从偏冷区间升至中性区间，政策利差由中性区间升至过热区间。 仅交易热度分位均值小幅下降 ①交易热度中，TL/T多空比、1/10Y国债换手率分位值均回落10个百分点，其余指标分位值小幅上升，交易热度分位均值小幅下降1个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、基金分歧度分位值分别上升14、10个百分点，基金-农商买入量分位值回落10个百分点，基金久期、基金超长债买入量分位值均回落8个百分点，机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差分位值回落2个百分点，政策利差分位值上升15个百分点，利差分位均值上升7个百分点。④商品、不动产、股债比价分位值分别上升14、10、4个百分点，比价分位均值上升7个百分点。 1Y国债换手率下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比仍为33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。1/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值均回落10个百分点，30/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别小幅上升3、6、3个百分点。 货币宽松预期继续上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为0%，位于中性区间的指标数量占比是上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至50%。其中基金分歧度分位值下降10个百分点至47%、由偏冷区间升至中性区间，货币松紧预期分位值继续上升14个百分点，其余指标分位值多回落。 政策利差分位值回升15个百分点 本期资金面宽松支撑短端国债收益率下行，政策利差收窄2bp至-1bp，对应分位值明显上升15个百分点至72%，由中性区间升至过热区间。信用利差基本持平于57bp，IRS-SHIBOR 3M利差继续收窄4bp至-4bp，农发国开利差走阔2bp至1bp，三者利差均值小幅收窄1bp至18bp，其分位值回落2个百分点至51%，依然位于中性区间。 比价类分位值多上升 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。商品、不动产、股债比价分位值分别上升14、10、4个百分点至36%、16%、5%。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数继续回升至44%.........................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至20%.....................................................42.1.1Y国债换手率下降..........................................................................42.2.货币宽松预期继续上升.......................................................................52.3.政策利差分位值回升15个百分点..............................................................62.4.比价类分位值多上升.........................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至43%...................................................4图表3：不同指标分位值走势不一................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至20%.............................................4图表5：各类指标分位均值均上升，%.............................................................4图表6：TL/T多空比分位值回落10个百分点.......................................................5图表7：1/10Y国债换手率回落10个百分点........................................................5图表8：货币松紧预期分位值继续上升14个百分点.................................................6图表9：基金分歧度分位值上升10个百分点.......................................................6图表10：政策利差分位值上升15百分点..........................................................6图表11：不动产比价分位值上升6个百分点.......................................................6 1.本期微观交易温度计读数继续回升至44% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回升2个百分点至44%。本期TL/T多空比、1/10Y国债换手率、基金-农商买入量分位值均下降10个百分点，基金久期、基金超长债买入量分位值下降8个百分点，政策利差、商品比价、货币松紧预期分位置分别上升15、14、14个百分点，基金分歧度、不动产比价分位值均上升10个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至20% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至20%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量仍为7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至9个（占比45%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金分歧度从偏冷区间升至中性区间，政策利差由中性区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅交易热度分位均值小幅下降。①交易热度中，TL/T多空比、1/10Y国债换手率分位值均回落10个百分点，其余指标分位值小幅上升，交易热度分位均值小幅下降1个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、基金分歧度分位值分别上升14、10个百分点，基金-农商买入量分位值回落10个百分点，基金久期、基金超长债买入量分位值均回落8个百分点，机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差分位值回落2个百分点，政策利差分位值上升15个百分点，利差分位均值上升7个百分点。④商品、不动产、股债比价分位值分别上升14、10、4个百分点，比价分位均值上升7个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.1Y国债换手率下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比仍为33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。1/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值均回落10个百分点，30/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别小幅上升3、6、3个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30Y国债换手率小幅上升，10Y国债换手率下降，因 此30/10Y国债换手率上升0.74至4.84，对应过去一年分位值小幅上升3个百分点至100%，依然位于过热区间。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率明显回落，1/10Y国债换手率下降0.5至0.47，对应过去一年分位值下降10个百分点至88%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比小幅回落至0.98，过去一年分位值下降10个百分点至58%，依然位于中性区间。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续回升0.42个百分点至17.27%，过去一年分位值上升6个百分点至13%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升0.28个百分点至88.9%，过去一年分位值上升3百分点至99%。⑥长期国债成交占比（中性）：2025年11月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至65.89%，过去一年分位值明显下降18个百分点至55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.货币宽松预期继续上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为0%，位于中性区间的指标数量占比是上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至50%。其中基金分歧度分位值下降10个百分点至47%、由偏冷区间升至中性区间，货币松紧预期分位值继续上升14个百分点，其余指标分位值多回落。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值小幅下降至2.85，过去一年分位值下降8个百分点至8%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅下降至0.55，过去一年分位值读数上升10个百分点至47%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年11月债市回调，11月债基止盈压力较10月下降至17.08%，对应过去一年分位值回落46个百分点至27%，由过热区间降至偏冷区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数下降至0.929，对应过去一年分位上升14个百分点至57%。⑤配置盘力度（中性）：本期4周配置盘力度均值继续小幅下降至0.08%，对应过去一年分位值回落2个百分点至51%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量上升至332亿，过去一年分位值读数上升5个百分点至15%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差分位值回升15个百分点 本期资金面宽松支撑短端国债收益率下行，政策利差收窄2bp至-1bp，对应分位值明显上升15个百分点至72%，由中性区间升至过热区间。信用利差基本持平于57bp，IRS-SHIBOR3M利差继续收窄4bp至-4bp，农发国开利差走阔2bp至1bp，三者利差均值小幅收窄1bp至18bp，其分位值回落2个百分点至51%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差基本持平于57bp，IRS-SHIBOR 3M利差继续收窄4bp至-4bp，农发国开利差走阔2bp至1bp，三者利差均值小幅收窄1bp至18bp，其分位值回落2个百分点至51%，依然位于中性区间。②政策利差（中性）：本期资金面宽松支撑短端国债收益率下行，政策利差收窄2bp至-1bp，对应分位值明显上升15个百分点至72%，由中性区间升