债市微观结构跟踪：30Y超额换手快速上行

本期微观交易温度计读数继续回升至45% 本期基金-农商买入量、TL/T多空比、政策利差分位值分别上升20、19、10个百分点，配置盘力度、1/10Y国债换手率、货币松紧预期、分位值分别下降20、8、8个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至25% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至5个（占比25%）、位于中性区间的指标数量降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量仍为9个（占比45%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比由中性区间升至过热区间，基金-农商买入量由偏冷区间升至中性区间，配置盘力度则由中性区间降至偏冷区间。 利差分位均值上升5个百分点 ①交易热度中，TL/T多空比、全市场换手率分位值上升19、2个百分点，30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别下降1、8个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、配置盘力度分位值分别下降8、20个百分点，基金-农商买入量分位值上升20个百分点，机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差分位值持平前期，政策利差分位值继续上升10个百分点，利差分位均值上升5个百分点。④股债比价分位值上升4个百分点，商品比价分位值下降2个百分点，比价分位均值基本持平前期。 30/10Y国债换手率升至历史新高 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。TL/T多空比、全市场换手率分位值分别上升19、2个百分点，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率分位值分别小幅下降8、1个百分点，其中30/10Y国债相对换手率已经升至历史新高。 配置盘力度小幅回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为0%，位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中配置盘力度、货币松紧预期、上市公司理财买入量分位值分别下降20、8、3个百分点，配置盘力度由中性区间降至偏冷区间；基金-农商买入量、基金分歧度、基金久期分位值分别上升20、6、2个百分点，基金-农商买入量由偏冷区间上升至中性区间。 政策利差分位值回升10个百分点 本期资金面宽松支撑短端国债收益率继续下行，政策利差进一步收窄3bp至-4bp，对应分位值明显上升10个百分点至82%。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔2bp、1bp至59bp、-3bp，农发国开利差小幅收窄1bp至0bp，三者利差均值持平于18bp，其分位值持平于51%，依然位于中性区间。 股债比价分位值上升 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。股债比价分位值上升4个百分点，商品比价分位值回落2个百分点，不动产比价分位值持平前期。风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数继续回升至45%.........................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至25%.....................................................42.1. 30/10Y国债换手率升至历史新高.............................................................42.2.配置盘力度小幅回落........................................................................52.3.政策利差分位值回升10个百分点..............................................................62.4.股债比价分位值上升.........................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至45%...................................................4图表3：不同指标分位值走势不一................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至25%.............................................4图表5：利差分位均值上升5个百分点，%.........................................................4图表6：30/10Y国债换手率上升至历史新高........................................................5图表7：TL/T多空比分位值上升19个百分点至过热区间.............................................5图表8：货币松紧预期分位值转为回落............................................................6图表9：配置盘力度小幅下降....................................................................6图表10：政策利差分位值继续上升10百分点......................................................6图表11：权益比价分位值上升4个百分点.........................................................6 1.本期微观交易温度计读数继续回升至45% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续小幅回升1个百分点至45%。本期基金-农商买入量、TL/T多空比、政策利差分位值分别上升20、19、10个百分点，配置盘力度、1/10Y国债换手率、货币松紧预期、分位值分别下降20、8、8个百分点。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至25% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至25%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至5个（占比25%）、位于中性区间的指标数量降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量仍为9个（占比45%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比由中性区间升至过热区间，基金-农商买入量由偏冷区间升至中性区间，配置盘力度则由中性区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 利差分位均值上升5个百分点。①交易热度中，TL/T多空比、全市场换手率分位值上升19、2个百分点，30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别下降1、8个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、配置盘力度分位值分别下降8、20个百分点，基金-农商买入量分位值上升20个百分点，机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差分位值持平前期，政策利差分位值继续上升10个百分点，利差分位均值上升5个百分点。④股债比价分位值上升4个百分点，商品比价分位值下降2个百分点，比价分位均值基本持平前期。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.30/10Y国债换手率升至历史新高 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。TL/T多空比、全市场换手率分位值分别上升19、2个百分点，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率分位值分别小幅下降8、1个百分点，其中30/10Y国债相对换手率已经升至历史新高。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率大幅上升1至5.85，升至历史新高，对应过去一年分位值基本仍持平于100%。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1/10Y国债换手率小幅下降至0.39，对应过去一年分位值下降8个百分点至81%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比回升至1.0，过去一年分位值大幅上升19个百分点至77%，由中性区间上升至过热区间。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续回升0.2个百分点至17.47%，过去一年分位值上升2个百分点至16%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升0.4个百分点至89.31%，过去一年分位值持平于99%。⑥长期国债成交占比（中性）：2025年11月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至65.89%，过去一年分位值明显下降18个百分点至55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.配置盘力度小幅回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为0%，位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中配置盘力度、货币松紧预期、上市公司理财买入量分位值分别下降20、8、3个百分点，配置盘力度由中性区间降至偏冷区间；基金-农商买入量、基金分歧度、基金久期分位值分别上升20、6、2个百分点，基金-农商买入量由偏冷区间上升至中性区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值持平于2.85，过去一年分位值上升2个百分点至10%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅下降至0.53，过去一年分位值读数上升6个百分点至53%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年11月债市回调，11月债基止盈压力较10月下降至17.08%，对应过去一年分位值回落46个百分点至27%，由过热区间降至偏冷区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.929，对应过去一年分位值回落8个百分点至50%。⑤配置盘力度（偏冷）：保险买入规模略有回落，因此本期4周配置盘力度均值继续下降至0.06%，对应过去一年分位值回落20个百分点至31%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量回落至315亿，过去一年分位值读数下降3个百分点至12%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差分位值回升10个百分点 本期资金面宽松支撑短端国债收益率继续下行，政策利差进一步收窄3bp至-4bp，对应分位值明显上升10个百分点至82%。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔2bp、1bp至59bp、-3bp，农发国开利差小幅收窄1bp至0bp，三者利差均值持平于18bp，其分位值持平于51%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差、IRS-SHIBOR3M利差分别走阔2bp、1bp至59bp、-3bp，农发国开利差小幅收窄1bp至0bp，三者利差均值持平于18bp，其分位值持平于51%，依然位于中性区间。 ②政策利差（中性）：本期资金面宽松支撑短端国债收益率继续下行，政策利差进一步收窄3bp至-4bp，对应分位值明显上升10个百分点至82%。 来源：Wind，国金证券研究所