微观结构周度跟踪：市场情绪小幅恢复，但恐难快速转强

2023.09.26 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 市场情绪小幅恢复，但恐难快速转强 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：部分市场情绪开始好转，但技术指标显示彻底恢复还需时间，持券过节需要谨慎。 摘要： 前一周部分市场情绪和机构行为指标开始好转，主要表现为基金净买入金融债触底，久期持续提升，银行重新增加资金融出等；但技术指标恢复还需要时间，短期指标甚至指示前一周的反弹力量触顶。市场对压制债市的信息依旧可能较为敏感。持券过节需警惕政策超预期带来的波动。 市场情绪和技术指标：过去一周（230916-230922）债市整体情绪震荡偏弱。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。长短期指标均指示债市处于偏弱行情。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率上升。隔夜回购占比回落。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 熊猫债发行热度显著抬升 2023.09.25 华为产业链的转债机会 2023.09.25 没有趋势性行情，只有阶段性窗口 2023.09.24 一级市场，国债、国开债和其他政金债一级市场热度均回落，全场倍数走低。国债和国开债一二级价差均走阔，其他政金债一二级价差收窄。二级市场，整体热度回升，虽30年国债换手率下降，但存单热度上升，中长 九月资金缺口基本补足 2023.09.242023.09.20 期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入增加，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看， 10月阶段性宽松窗口开启 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 大行保持增持，股份行转为净买入，城商行维持净卖出势头，农商行为净买入，基金为净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债和国开各期限利差过去一周整体走扩，国债国开利差全面走窄，国开新老券利差虽小幅走窄但仍处于历史高位；3.信用债利差，过去一周信用债期限利差和信用利差普遍走窄，期限利差处于历史低位，但信用利差仍处于历史高位；4.期现价差，国债期货各品种跨期价 差负向扩大，T合约与其余品种合约价差维持负值且处于历史高位，各合约CTD券到期收益率收窄，各主力合约IRR回升，各合约基差走窄，各合约贴水；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，且仍处于历史低分位点，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 目录 1.债市策略：债市情绪好转，但恢复仍需时间3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪震荡4 2.2.长期指标恢复不足，短期指标指示回暖情绪有限5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率震荡6 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度回升8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间收紧，互换利差仍处于历史低位9 4.2.期限利差整体走扩10 4.3.信用利差普遍走窄10 4.4.期现价差各主力合约IRR走强11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：债市情绪好转，但恢复仍需时间 9月后债市情绪迅速下行，技术指标走弱，机构减杠杆降久期等。目前看，大部分市场情绪和机构行为指标开始好转，但技术指标恢复还需要时间，市场对压制债市的信息依旧可能较为敏感。持券过节需警惕政策超预期带来的波动。 首先，基金对金融债的净买入触底（净卖出触顶）。在对利率债净买入的快速转正之后，基金对金融债的净卖出量也停止增加。之前被净卖出较多的金融债，其流动性在信用债中也是最高的一档，说明基金对短期中 流动性的偏好提升到了一个比较高的层次，这可能是对短期行情信心相对偏低的表现，目前看来这种信心有所修复。 同时基金在降低杠杆的同时，久期保持稳定略有增加。一方面表明基金对债市的疑虑也表现在流动较差或票息保护垫较差的资产上。换言之， 当流动性相似的时候，资管机构会偏向选择高风险长久期的资产，这可能跟当前资金成本过高造成利差垫不足有关；另一方面表明整个市场对债市的长期行情和经济恢复节奏的大逻辑没有改变，债券长端受到青睐的大基调没有改变。 图1：基金降低杠杆的同时久期保持相对稳定图2：基金净卖出金融债停止增加（亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 其次，资金市场上，虽然整个市场以降低杠杆为主，但也显示基金在减少净买入债券的同时，也在增加资金的融出。此时即基金减少债券净买 入更多可能是资产的转移配置，而非负债端开始面临较大压力。 但需要注意的是，这种行为显示了市场对跨季之后资金稳步走向宽松仍存在疑虑。到上一周为止，这种资金偏紧的状态虽有触底迹象，但还没有完全扭转。后续市场的资金偏紧预期可能持续，低杠杆状态完全扭转也需要时间。 最后，从市场情绪和技术指标看，当前市场情绪还离完全恢复还有一定距离。从短期指标看，RSI和KDJ等指标在脱离超卖区间后，上行比较乏力，本轮情绪回暖有结束的可能，其后可能出现如2-8月形态的镜像， 即向下多次触及超卖，但向上无法恢复到超买；从长期指标看，当前国债期货市场T合约未能有效突破102元阻力位，后续可能会持续遭到该阻力位压制。 图3：银行资金融出开始企稳图4：短期技术指标向上已显得乏力 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 总之，目前看债市机构行为和情绪较9月初已经有了较大恢复，但可能 难以快速回到8月之前的形态。后续经济刺激政策可能持续出台，在债 市偏弱的情绪下，短期内这些信息可能会间歇性的造成收益率提升，持券跨节恐需要谨慎。 图5：T合约收盘价整体呈上行趋势 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230916-230922）债市整体情绪震荡。自身情绪指标（T合约多空比）上行，万得全A风险溢价ERP下降，外部环境中美元指数小幅 上升，铜金比下降。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。 图6：目前T合约处于历史相似行情平均持续天数高位图7：时间序列（T合约）看债市情绪未完全恢复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上行图9：万德全A风险溢价下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标恢复不足，短期指标指示回暖情绪有限 长期指标指示债市长期情绪恢复尚需时间。T合约斐波那契数列未能有效突破76.4%（102元左右）阻力位，接下来可能持续受到该阻力位压 制。MACD指标，DIFF和DEA过去一周维持在负区间且持续扩大， DIFF维持在DEA下方。暗示长期中债市情绪仍然在向偏弱方向演化。 短期指标显示债市多头情绪回暖有限。过去一周T合约RSI指标在中位震荡，未能接近超买区间即开始有下行趋势；KDJ指标，T合约K线在 上一周后期重新下穿D线，带动D线下行，KDJ指标同样可能出现未难以触及超买区间的情况；BOLL指标，T合约仍维持在BOLL中轨震荡下行接近与上轨趋势同步；T合约收盘价维持在上穿至BBI下方；DMA-AMA在周尾归零。短期指标均显示本轮多头情绪可能见顶，短期内回暖受限。 图10：RSI回弹受阻恐难以回到超卖区间图11：K线在上一周后期重新下穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：DIFF和DEA均仍在负值区间图13：各合约DI+均在周中下穿DI- 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率震荡 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融入金额回升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率上升，分机构看，商业银行/政策性银行和证券公司杠杆率均下降，保险公司和非法人产品杠杆率上升。隔夜回购占比回落。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额下降图13：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化 过去一周国债、国开债和其他政金债一级市场热度均回落，全场倍数走低。国债和国开债一二级价差均走阔，其他政金债一二级价差收窄。一致性预期方面，10年期国债边际倍数大幅上升，国开债和其他政金债边际倍数均回落。 表2：一级市场新发利率债热度下降，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数回落图15：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差走阔图17：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度回升 过去一周二级市场整体热度回升，虽30年国债换手率下降，但存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入增加，主要卖方利率债净卖出下降。主要买方利率债主要增加短债净买入；主要卖方利率债主要减少中期债净卖出。分机构来看，大行保持增持，主要增持长期债券。股份行转为净买入，股份行以买入短债为主。城商行维持净卖出势头，城商行卖出短债为主。农商行为净买入，以买入中期债和长债为主。基金为净买入，买入以中期债为主。 图18：存单热度回升图19：中长期纯债型基金久期上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：9月18日-9月22日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度回升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间收紧，互换利差仍处于历史低位 过去一周套息空间各指标落于50分位点以下，套息空间持续收紧，息差策略性价比下降。除5年国开-FR007互换小幅走扩外，互换利差其余指标下行，且整体处于历史低位，市场对短期资金预期边际转松，对中期利率下行的走势预期落地。 表5：套息空间收紧 类别 指标 单位 频率 最新值 上一期值 较上期变化 分位点 套息空间 1年国债-R007 bp 日 -11.39 9.59 -20.98 37.90% 1年国开-R007 bp 日 13.31 36.59 -23.28 41.00% 1年AAA中短票-R007 bp 日 43.13 62.53 -19.4 27.30% 1年AAA城投债-R007 bp 日 44.40 64.21 -19.81 25.00% 1年AAA存单-R007 bp 日 31.21 54.79 -23.58 23.10% 3个月AAA存单-R007 bp 日 10.76 31.69 -20.93 29.20% 互换利差 1年:国开-FR007互换 bp 日 9.68 12.47 -2.79 54.30% 5年:国开-FR007互换 bp 日 1.84 -0.58 2.42 4.70% 1年:3MSHIBOR-FR007互换 bp 日 26.53 27.98 -1.45 20.00% 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.期限利差整体走扩 国债各期限利差过去一周整体