微观结构周度跟踪对比3-4月：多方提前消耗但支撑仍存

2023.07.25 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 对比3-4月：多方提前消耗但支撑仍存 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：对比3-4月，当前微观结构对债市的支撑依然存在，但多方力量有提前消耗的问题，需等待利多因素进一步聚集。 摘要： 3月后，经济、政策重估，叠加微观结构支撑给债市带来了一段流畅的下 行行情。对比当前债市和3-4月，微观结构对债市的支撑仍然存在，但短期内的刺激利率下行的力量可能提前消耗，主要表现为部分机构前期已经开始大量买入，久期和杠杆率较高。 故短期中7月政策落地后，债市可能进入一定时间的震荡期。但后续不管是银行存款向理财转化的趋势，还是持续的低存贷利率环境，都可能使得市场上债券买入力量逐步增强，资产荒持续，在3季度内对债市构成比较充足的支撑。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 城投到期回售压力与债务期限结构 2023.07.24 税期不紧，强化宽松逻辑 2023.07.24 长期思维考量，利多未必出尽 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 市场情绪和技术指标：过去一周（230717-230723）债市整体偏强。周内T合约收盘价上穿AMA。长期指标指示债市情绪回升。短期指标指示债市多头占优。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，杠杆率持续分化。一级市场，其他政金债一级市场热度上升，全场倍数走高，国债和国开债热度下降，全场倍数回落。一致性预期方面，10年期国债和国开债边际倍数上升，而 其他政金债边际倍数下降。二级市场，过去一周整体热度稳定，30年国债换手率持续上升。中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入持续减少，主要卖方利率债净卖出有所下降。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行维持减持，基金维持净买入趋势。 资产相对性价比：1.套息空间各指标全面扩张，但仍位于历史中低分位点，互换利差全面走阔，资金预期转向宽松；2.国债持续下行，收益率曲线主 要走陡，10年以内期限利差上升至历史高位；3.信用债信用利差同样持续走阔，低评级债种的大部分处于历史较高分位点，下沉评级投资银行债策略有操作空间；4.主力合约IRR基本走扩且处于历史中高分位点，期现基差全面走窄；5.其他价差，中美利差负向收紧，仍处于历史低分位点。股债性价比指标维持历史高位。 风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 固收加基金含权资产仓位回落 2023年上半年信用债走势复盘 2023.07.24 2023.07.23 2023.07.17 目录 1.债市策略：机构改革对地方银行投债行为有何影响3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪整体升温4 2.2.长期技术指标情绪升温，短期指标指示债市多头占优5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化6 3.2.新发债热度上升，一致性预期一致7 3.3.二级市场热度稳定，基金增加净买入8 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间低位反弹10 4.2.期限利差出现分化行情，国债国开利差全面走阔10 4.3.二级资本债期信用利差仍在高位11 4.4.期现基差仍然处于历史低位12 4.5.其他价差13 5.风险提示13 1.债市策略：机构改革对地方银行投债行为有何影响 2023年3-4月，全年债市逻辑基调在经济目标增速公布，社融短期内见顶，银行陆续下调存款利率的背景下，债市投资逻辑从经济在二季度快速恢复转为全年平稳恢复。债市利率持续走低。 目前邻近7月末，市场开始逐步定价后续政策（仍然以关注长效机制为主，短期托举经济预期舰队），同时继续政策为居民、企业降低融资成本的可能性再起，这能否再次为债市带来一波强势行情？ 我们认为比较当前和3-4月的债市微观结构和机构行为，可以看到如下差异，后续利率或不会在8月初快速下行，但着眼中期，3季度内债市受到微观结构的支撑仍然较强。 1.主要买入机构在4月前的买入较7月同期更少，但其买入较少的原因 各不相同，故利率债买入力量较3-4月表现为提前走强提前消耗的状态， 而信用债买入量还有扩张的空间。基金在4月上旬还未开始放量买入利 率债，而7月则一直保持买入；农商银行在4月刚刚进入1季度配置后的调整期，这一现象持续至今，7月则处在恢复买入的阶段；4月保险公司同样处于3月增加配置后的调整期，在二季度后期配置力量不断增强； 理财子公司在4月后买入信用债不断增加，当前买入量和4月的情况有类似之处。 图1：7月基金公司持续买入图2：理财子公司在4月后买入信用债不断增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.整体市场情绪较4月亢奋。机构久期和杠杆率，当前基金整体久期和 30年国债换手率远高于4月，杠杆率也较3-4月更高（4月杠杆率已经 很高了）。但结合当前利率债买入情况和机构久期看，当前的杠杆资金被主要用于利率债，而4月杠杆资金的分配更为平均。 3.从市场技术指标看，4月期货引导债市大幅突破的力量强于7月，但两者相似点是从技术指标看，压制债市的力量都比较弱。当前短期技术 指标与4月前期有类似之处，RSI和KDJ等，都处在前期上行后的调整期，但调整并未触及超卖，市场情绪并未很弱；但长期技术指标，主要是斐波那契比例显示，当前期货价格处于强阻力位102左右，而4月期 货价格大部分时间在101元以下，空间明显更大。 图3：债券基金久期远高于4月图4：T合约在强阻力位附近震荡 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.从市场技术指标看，4月期货引导债市大幅突破的力量强于7月，但两者相似点是从技术指标看，压制债市的力量都比较弱。当前短期技术 指标与4月前期有类似之处，RSI和KDJ等，都处在前期上行后的调整期，但调整并未触及超卖，市场情绪并未很弱；但长期技术指标，主要是斐波那契比例显示，当前期货价格处于强阻力位102左右，而4月期 货价格大部分时间在101元以下，空间明显更大。 总而言之，中期看微观结构对债市的支撑仍然存在，但短期内的刺激利率下行的力量储备可能弱于3-4月。故短期中7月政策落地后，债市可 能进入一定时间的震荡期。但后续不管是银行存款向理财转化的趋势，还是持续的低存贷利率环境，都可能使得市场上债券买入力量逐步增强，资产荒持续，在3季度内对债市构成比较充足的支撑。 图5：T合约持续走强 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪整体升温 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230508-230512）债市整体持续走强。自身情绪指标（T合约多空比）小幅上行，万得全A风险溢价ERP上行，外部环境中铜金比下 行，美元指数上涨。周内T合约收盘价上穿AMA。 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 图6：目前T合约逼近历史相似行情平均位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪有所反弹 震荡市定位 牛市信号 熊市信号 100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比小幅上行图9：万德全A风险溢价上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标情绪升温，短期指标指示债市多头占优 长期指标指示债市情绪升温。斐波那契数列穿过76.4%位置持续上行。MACD指标由负转正，DIFF、DEA正区间上行。DMI指标，DI+位于 DI-下方，ADX处于DI+、DI-下方。 短期指标显示债市多头情绪重新占优。T合约RSI指标上一轮回调，未触及超卖即反向上升至66；KDJ指标，T、TF、TS合约K线周内基本 位于D线上方；BOLL指标，T、TF、TS合约逼近BOLL上轨波动；T合约收盘价超越BBI并持续上行；DMA-AMA处于正区间。短期指标显示多头力量占优。 图10：RSI过去一周持续上升图11：过去一周K线位于D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：MACD指标由负转正图13：DI+位于DI-下方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化 过去一周资金市场整体收紧。主要融入方净融入金额减少，主要融出方净融入金额大幅上升，资金净融入总额大幅下行。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率小幅上行，分机构看，商业银行、政策性银行杠杆率小幅上行，证券公司杠杆率大幅增加，保险公司杠杆率小幅增加，非法人产品杠杆率小幅下降。隔夜回购占比上行。 表1：资金市场交易热度回落 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额减少图15：银行间债市杠杆率小幅上行 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度上升，一致性预期一致 过去一周国债一级市场热度下行，全场倍数走低，国开债和其他政金债一级市场热度均上升，全场倍数走高。国债一二级价差走阔，国开债和其他政金债一二级价差走窄。一致性预期方面，10年期国债、国开债和其他政金债边际倍数均上升。 表2：一级市场新发利率债热度上升，一致性预期一致 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数上升图17：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差走窄图19：10年期其他政金债一二级价差走窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度稳定，基金增加净买入 过去一周二级市场整体热度稳定，30年国债换手率略下降。存单热度下行，大型商业银行/政策性银行、主要买方和主要卖方存单净买卖均减少。中长期纯债型基金久期平均数小幅上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入减少，主要卖方利率债净卖出亦减少。主要买方利率债大幅增加超长期债净买入；主要卖方利率债大幅增加超长期债净卖出。分机构来看，大行开始减持，主要减持短期债券。股份行和城商行维持净卖出势头，股份行以卖出长债为主，城商行以卖 出短债为主。农商行维持减持，主要减持短债。基金维持净买入趋势，买入以短债为主。 图20：存单热度下行图21：中长期纯债型基金久期小幅上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：7月17-7月21日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度稳定 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间低位反弹 过去一周，套息空间各指标全面扩张，但大部分仍位于历史中位点附近，直观上看，历史数据角度看套息空间并不大。但代表资金预期的互换利差开始扩张，暗示市场对资金长期宽松的预期开始发酵，套息策略的性价比可能在未来提升。 表5：套息空间扩大，资金宽松预期初现 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.期限利差出现分化行情，国债国开利差全面走阔 国债持续下行，收益率曲线主要走陡，10年以内期限利差上升至历史高 位。国开期收益率曲线同样走陡，但从历史分位数角度看，未来做平曲线的交易性价比不及国债。国债国开利差小幅扩张，但仍处在历史低位。 表6：过去一周