国泰君安期货商品研究晨报（2025年12月17日）
宏观方面，中央财办强调扩大内需是明年重点任务，投资和消费增速有望恢复，继续实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策。供需两端发力稳市场，供给端严控增量、盘活存量，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等合理用途，加快消化库存，同时有序推动“好房子”建设。
板块观点：
- 锌：内外盘共振，锌价震荡下行。LME新加坡仓库注册仓单大增，疑似有巨头释放手中货源。此轮海外逼仓行情已告一段落，后续出口窗口关闭下，国内去库节奏也预计放缓，盘面或重新回归空头主导行情。长周期来看，当下正处于锌矿扩产周期尾声，明年全球锌矿增量项目相对有限，增量集中在前期爬产的几个大型项目。矿山产能提升需要一定时间，部分项目明年能否达到满负荷存在疑问。矿山增量存在结构性分化，海外锌矿增量有限，叠加生产扰动增加，锌矿紧平衡或成为常态。这也意味着TC的持续承压，明年TC上行空间或低于今年，锌价具备上浮的弹性。整体来看，供应侧矛盾将继续主导价格，消费走阔决定价格上方空间，“十五五”开局之年预计政策基调更加积极有力，内需拉动经济增长动能持续增强，消费端仍有进一步走阔的空间。交易策略上，锌价短期调整或为试多提供较好的入场点，同时关注阶段性内外反套机会。
- 原油：空单减仓观望，中长期或考验50美元/桶新低。交易层面看短期可酌情减仓止盈，长期看仍是逢高空思路。在供应端，2026年全球或仍旧保持高增长，但增量贡献结构有所变化。美国页岩油在2025年钻机数下滑的背景下，凭借压裂工艺优化、侧钻长度增加等技术升级实现单井产能提升，产量维持韧性。2026年虽面临低油价预期和关税政策推升设备成本的压力，但墨西哥湾和阿拉斯加的新项目投产或将抵消陆上48州的产量衰减，预计全年产量稳定在1360万桶/日左右，大型生产商凭借规模效应仍能维持生产，中小型运营商则面临盈利压力。此外，OPEC+在2025年逐步推进减产退出计划，8国完成约207万桶/日增产，完成率高达80%。非OPEC+供应2026年增量将进一步放缓，但整体韧性不改，巴西、圭亚那等国的海上投产项目成为主要增长来源，不过增量规模较2025年有所放缓。在需求端，全球炼能方面，2025年格局相对稳定，2026年预计延续温和增长态势。新兴市场炼厂投产将带动需求边际提升，但整体增长幅度有限，难以扭转全球原油供需的宽松基调。这种情况下，未来半年全球原油市场或仍旧以至少100万桶/日的速度累库，这是近些年以来的罕见过剩压力。因此，我们认为未来半年原油市场或继续处于供需博弈加剧、地缘扰动频繁与油运格局重塑的复杂环境中，市场核心矛盾围绕供应韧性、地缘风险传导及油运波动展开。全年价格中枢大概率继续下移，尤其是未来半年累库成为主要趋势，供应过剩压力明显。我们认为，极端情况下Brent、WTI或仍有可能考验50美元/桶附近，SC或考验380元/桶附近，趋势反弹可能要等到2026年下半年。
- 黄金：失业率上行，白银高位调整。美国10月非农就业人数创五年以来最大降幅，11月恢复增长但整体依然乏力，失业率升至四年高点。美国10月零售销售总体持平，但核心指标大超预期支撑四季度增长。
- 铜：美元承压，支撑价格。美国11月非农新增就业超预期，但失业率意外升至四年高位，交易员未加大对美联储降息的押注。道指与标普连跌三日，科技股在经历了连续下跌后迎来反弹，支撑纳指收高。智利铜业委员会Cochilco公布的数据显示，10月份智利国营矿商Codelco的铜产量同比下滑14.3%，至111,000吨。
- 铅：缺乏驱动，价格震荡。沪铅主力收盘价16845元/吨，伦铅3M电子盘收盘价1946.5美元/吨。
- 锡：供应再出扰动。沪锡主力合约320,620元/吨，伦锡3M电子盘收盘价40,955美元/吨。
- 铝：横盘震荡。沪铝主力合约91,920元/吨，伦铝3M电子盘11,619美元/吨。
- 氧化铝：小幅反弹。氧化铝主力合约8365元/吨。
- 铸造铝合金：跟随电解铝。铸造铝合金主力合约8580元/吨。
- 铂：向上势头偏强。沪铂主力合约3200元/吨，伦铂3M电子盘收盘价4480美元/吨。
- 钯：连续破位冲击前高。沪钯主力合约6250元/吨，伦钯3M电子盘收盘价895美元/吨。
- 镍：过剩结构性转向，关注印尼政策风险。沪镍主力合约98740元/吨，伦镍3M电子盘收盘价1820美元/吨。
- 不锈钢：供需双弱运行，钢价低位震荡。沪不锈钢主力合约22120元/吨，伦不锈钢3M电子盘收盘价3980美元/吨。
- 碳酸锂：矿权注销影响有限，但情绪或有支撑。电池级碳酸锂指数价格95962元/吨，环比上一工作日上涨724元/吨。
- 工业硅：逢高做空为主。工业硅主力合约8365元/吨，多晶硅主力合约5860元/吨。
- 铁矿石：下游需求空间有限，估值偏高。铁矿石主力合约761.08元/吨。
- 螺纹钢：低位震荡。螺纹钢主力合约3,081元/吨。
- 热轧卷板：低位震荡。热轧卷板主力合约3,246元/吨。
- 硅铁：多空情绪博弈，宽幅震荡。硅铁主力合约26035482元/吨，锰硅主力合约26035736元/吨。
- 焦炭：宽幅震荡。焦炭主力合约1,780元/吨。
- 焦煤：宽幅震荡。焦煤主力合约1,538元/吨。
- 原木：低位震荡。原木主力合约3,150元/吨。
- 对二甲苯：成本坍塌，估值回落。对二甲苯主力合约6744元/吨。
- PTA：估值回落。PTA主力合约4683元/吨。
- MEG：计划外降负荷改善累库压力，下方短期有支撑。MEG主力合约3886元/吨。
- 橡胶：震荡偏弱。沪胶主力合约15,170元/吨。
- 合成橡胶：震荡中枢上移。合成橡胶主力合约10,930元/吨。
- 沥青：委油遭扣后，油轮空船走。沥青主力合约2,894元/吨。
- LLDPE：上方空间有限，基差再度转弱。LLDPE主力合约6500元/吨。
- PP：成交阶段性改善，基差依旧偏弱。PP主力合约6100元/吨。
- 烧碱：后期仍有压力。烧碱主力合约2,129元/吨。
- 纸浆：震荡偏弱。纸浆主力合约5468元/吨。
- 玻璃：原片价格平稳。玻璃主力合约1,085元/吨。
- 甲醇：短期震荡运行。甲醇主力合约2,129元/吨。
- 尿素：震荡承压。尿素主力合约1,630元/吨。
- 苯乙烯：短期震荡。苯乙烯主力合约25,269元/吨。
- 纯碱：现货市场变化不大。纯碱主力合约11,133元/吨。
- LPG：短期震荡，趋势承压。LPG主力合约14,220元/吨。
- 丙烯：短期窄幅调整。丙烯主力合约7,872元/吨。
- PVC：低位震荡。PVC主力合约4315元/吨。
- 燃料油：弱势维持，短期波动上升。燃料油主力合约2,894元/吨。
- 低硫燃料油：大幅下探，外盘现货高低硫价差收窄。低硫燃料油主力合约2,215元/吨。
- 集运指数（欧线）：震荡市。集运指数（欧线）主力合约1,686.8点。
- 短纤：短期低位震荡，中期有压力。短纤主力合约6400元/吨。
- 瓶片：短期低位震荡，中期有压力。瓶片主力合约5700元/吨。
- 胶版印刷纸：观望为主。胶版印刷纸主力合约4475元/吨。
- 纯苯：短期震荡为主。纯苯主力合约5448元/吨。
- 棕榈油：原油大幅下挫，偏弱震荡运行。棕榈油主力合约8410元/吨。
- 豆油：美豆偏弱运行，豆油企稳乏力。豆油主力合约7872元/吨。
- 豆粕：低位震荡。豆粕主力合约2777元/吨。
- 豆一：震荡。豆一主力合约4090元/吨。
- 玉米：关注现货。玉米主力合约22220元/吨。
- 白糖：偏弱运行。白糖主力合约5133元/吨。
- 棉花：震荡偏强关注下游需求。棉花主力合约13945元/吨。
- 鸡蛋：维持震荡。鸡蛋主力合约23543元/500千克。
- 生猪：冬至需求高峰将至。生猪主力合约2601元/吨。
- 花生：关注油厂收购。花生主力合约9400元/吨。
