资产配置日报：科技叙事接连涌现

12月1日，权益市场放量上涨。万得全A上涨0.95%，全天成交额1.89万亿元，较上周五（11月28日）放量2917亿元。港股方面，恒生指数上涨0.67%，恒生科技上涨0.82%。南向资金净流入21.48亿港元，其中阿里巴巴净流入13.21亿港元，中兴通讯和美团分别净流入6.06亿港元和5.95亿港元。 市场尚未脱离震荡和轮动模式。尽管指数继续修复，但仍未出现强有力的主线逻辑推动上涨。具体而言，科创100指数在上周修复程度领先，但今日却下跌0.04%；光模块(CPO)指数在上周领涨，今日则宽幅震荡，仅上涨0.47%。而资金的注意力转移至端侧AI和有色金属。其中端侧AI行情受豆包手机助手催化，受益于AI板块内部的高低切逻辑；而有色金属则在上周修复偏慢，属于修复中的滞涨板块。随着商品市场白银、铜等金属价格上涨，资金流入有色金属品种以博弈轮动行情。 科技叙事仍未结束，市场积极寻找突破口。英伟达大跌的“疤痕”仍在修复过程中，在这一阶段，如果资金希望推升科技品种，则需要暂时“绕开”以英伟达为中心的算力叙事。在上周的修复中，谷歌产业链是市场寻找的突破口，推动光模块大幅上涨。时至本周，谷歌叙事带来的收益弹性逐渐降低，市场将眼光放到了端侧AI，以及相对更遥远的太空算力。而在“畅想”之后，可能是一段大浪淘沙的过程，市场或将在震荡中选择逻辑和业绩均有保障的标的，同时寻找下一个尝试建立共识的方向。 哪些行业可能成为轮动的“下一站”？若市场继续追逐弹性，可能会选择“今年表现强势，但尚未明显修复”的行业。从SW一级行业来看，电力设备在今年以来涨幅靠前，上涨40.85%，但在11月21日至今仍下跌1.22%，有望吸引资金关注。基础化工今年以来上涨28.25%，而在11月21日至今仍下跌1.39%，同样可能成为轮动方向。而若市场避险情绪升温，则可能会选择“今年上涨不多，且尚未明显修复”的行业，如消费和红利品种。此外，11月以来的政策空窗期已基本进入尾声，市场可能提前博弈12月政治局会议和中央经济工作会议的政策，消费、地产等行业有望迎来阶段性反弹。 港股科技和红利品种的调整幅度，已基本来到历史底部经验值。科技方面，恒生科技在10月3日至11月21日下跌19.26%，从2024年10月以来的经验来看，其每段跌幅基本处于20%-30%范围内；红利方面，港股通红利低波指数在2024年10月以来的下跌分为两类，一是小幅下跌，跌幅处于5%-7%附近；二是大幅下跌，跌幅介于10%-15%之间。11月13-21日，该指数累计下跌6.13%，触及小幅下跌的经验值。跌幅来到经验值附近，提示港股市场的性价比，支撑行情由持续下跌转为震荡，但彻底反转更可能出现在美联储12月降息决议落地&港股解禁压力减轻之后。 进入12月，债市情绪延续谨慎，震荡格局依旧。全天来看，月初资金面宽松提振短端及中端行情，3-7年期国债普遍下行，幅度在0.25-0.75bp之间，5、7年国开债分别下行0.5、1.0bp。不过，权益市场的持续上涨或对长债构成压制，10年期国债活跃券收益率仅小幅下行0.15bp至1.83%，而30年期国债收益率则上行0.8bp至2.19%。 月初首日，资金面自发式宽松。早盘央行开展1076亿元逆回购操作，净回笼2311亿元。不过资金依然偏松，R001下行5bp至1.37%，DR001日内一度下探至1.30%水平以下，最后收于1.31%；R007、DR007也分别下行3、1bp至1.49%、1.46%。未来几日到期压力将有所增加，日均逆回购到期规模在3000亿以上，其中周五（5号）还有1万亿买断式逆回购到期。不过，考虑到月初通常存在季节性资金宽松效应，预计央行也会呵护投放予以对冲，资金面大概率维持宽松，关注5号前后买断式逆回购公告。 现券行情主要围绕货币政策预期以及股债跷跷板逻辑展开，日内先下后上。上周日发布了11月PMI数据，制造业PMI小幅反弹，但仍明显低于荣枯线，整体指向经济环比增速放缓，市场开始猜想年末是否会有新的“托底”政策出台。与此同时，11月央行货币政策操作结果公告在即，市场也在博弈买卖国债重启后首个完整月的续作情况。在此背景下，早盘债市震荡走强，10年、30年国债活跃券一度下行1bp左右。但随着权益市场 持续上涨，上证指数再度站上3900点位，现券涨幅收窄，超长债由升转跌，悉数回吐前期涨幅，最终收于2.19%，环比上行0.8bp，10年国债也转为震荡上行，收于1.83%。 此外，连续三日的债基大额赎回，终于按下“暂停键”。据第三方申赎平台数据，此前大幅抛售债基的理财子、券商、信托等机构，净赎回规模基本降至10%分位数以内。结构上，理财子表现相对突出，或是受益于月初母行资金回流，其对短债基金已转为净申购，且申购规模处于10%分位数以上。不过，尽管赎回压力暂时平息，但市场对赎回新规的潜在担忧可能依然存在，若后续出现新的信息扰动，不排除市场情绪再度反复。 往后看，对于债市而言，明日公布的11月央行购债金额或将成为关键观察指标，若购债规模符合市场预期（超过1000亿元），可能会成为年末宽货币预期升温的催化剂。 国内商品市场呈现普涨格局，沪银创上市以来新高。贵金属板块表现亮眼，沪银大涨5.86%，沪金亦上涨1.33%。工业金属同步走强，沪铜、沪铝分别录得2.37%和1.65%的涨幅。“反内卷”主题相关品种多数回暖，多晶硅领涨3.26%，黑色系迎来久违反弹，焦炭、焦煤分别上涨2.86%和2.73%，螺纹钢与铁矿石涨幅约1%，碳酸锂微涨0.56%，然而玻璃和氧化铝承压下跌约1.5%，工业硅微跌0.16%。 资金加速涌入，风险偏好显著回升。据文华财经数据，商品指数单日净流入68亿元，较前日（13亿元）明显放量，做多情绪集中释放。资金配置高度聚焦，贵金属延续强势，单日流入54亿元；有色板块吸金49亿元；新能源板块亦获青睐，多晶硅单品种流入超6亿元，带动板块整体流入近10亿元。 白银上演“逼空”行情，源于降息预期升温与库存持续低位。宏观层面，美联储降息预期持续夯实，美元指数五连跌，累计回落0.4%至99.0附近，且日本央行12月加息预期升温，海外市场“risk-off”进一步支撑贵金属上涨。微观层面，库存结构性矛盾凸显，上期所白银库存虽近三日小幅回升6%，但仍处于2016年以来0.4%的历史极低分位，交割资源高度紧张；反观COMEX库存虽自高点（10月初）回落约14%，当前分位数仍高达92.7%，反映海外宽松有余而内盘紧平衡加剧。内外库存“冰火两重天”，叠加临近年末移仓与潜在交割扰动，共同催化内盘率先启动逼仓式上涨，价格弹性显著放大。 “反内卷”品种呈现预期驱动与超跌修复的双重特征。多晶硅强势主要系平台公司成立预期与盘面交割逻辑共振，叠加12月供应端实质性减产及企业挺价意愿增强，多空手数比持续攀升进一步验证了资金做多信心。双焦则演绎“利空出尽”后的估值修复逻辑，尽管基本面上钢厂铁水产量续降且首轮提降于12月1日落地，但此前盘面九连跌（累计跌幅11.5%）已抢跑计价了多轮提降的悲观预期，因此期货转而交易反弹逻辑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。