2026年一季度全球宏观及资产配置分析展望：叙事转折点

— 2 0 2 6年 一 季 度 全 球 宏 观 及 资 产 配 置 分 析 展 望 经济研究·宏观专题 证券分析师：王奕群0755-81982462wangyiqun1@guosen.com.cnS0980525110002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 核心结论 •以AI为代表的新技术是过往几年主导全球资本市场最主要的核心叙事，但这一叙事正从阶段一（期许美好新世界）转入第二阶段（新技术与旧世界冲突加剧）；•以此为基点，2026年相较于2025年末两点叙事发生显著变化：1、美联储宽松叙事动摇；2、中国价格平稳叙事动摇；•在这一叙事转折点下，全球资产价格不可避免进入高波动；•A股从此前i流动性宽松+成长叙事下的拔估值转入通胀逻辑下的找盈利，牛市不会终结，但板块分化加剧；•债券市场可能面临一定回调压力，回调幅度或较有限；•全球不确定性进一步加剧的大背景下，大宗商品整体仍将处于牛市，“存”的需求继续压倒“用”的需求。 历史定位：AI、贸易摩擦与货币失序 AI：新时代的“福特模式”？ •2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平 AI：新时代的“福特模式”？ •2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平•DeepSeek等高效率开源大模型的出现颠覆了这一局面 T型车与“咆哮的二十年代” •一战后，美国迎来了“咆哮的二十年代”，凭借工业体系完好、黄金储备丰富与技术发展优势，悄然站上全球舞台中心•电气和机械化引发美国投资热潮和产能扩张，成为“世界工厂”•最具标志性的“福特模式”：“标准化+规模化”，流水线大幅压缩制造成本与生产周期•T型车：3年时间内，产量从100万翻番至200万辆，售价从850美元降至260美元•生产效率提升→商业模式颠覆：普通工人只需2个月工资即可贷款购车，高端“黑科技”迅速演变成流行品，产品普及与产能扩张形成正向闭环，以汽车工业为代表的制造业迅速成为美国支柱产业 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 T型车与“咆哮的二十年代” •“福特模式”使美国成为“车轮上的国家”，深刻改变了美国人的生活方式，带动新一轮投资浪潮 •强辐射效应，不仅汽车链条，也催化“新场景”、“新业态”、“新产品”，高速公路、汽车旅馆、快餐店、加油站等•带动就业，拉动其他常规和传统产业需求，全社会信心预期极大提振 •金融放大器：资本市场成为第二增长引擎 •经济活跃、预期乐观，为私人部门的信用扩张与资本投资创造了坚实基础•开启了一轮以风险偏好与流动性宽松为核心的金融加速期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 贸易保护：截然不同的两部法案 •随着战事结束和产业体系修复，二十年代初欧洲对美进口需求骤减 •战时大幅扩产的农作物价格暴跌，美国农民陷入困境；美国工人微薄的收入增长也难以企及产能扩张•内外需压力下美国开始担忧产能过剩，以柯立芝和胡佛为代表的两届共和党政府登台，转向贸易保护主义 •1922“福特尼-麦坎伯关税法案”，应税品关税提升至38.5%，平均关税约14.7% •全球经济处于复苏和扩张周期，增长是主旋律 •“防御性”关税，总目标在于平衡各国成本，而非阻断他国商品进入，因此他国反弹较温和 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 贸易保护：截然不同的两部法案 •1930“斯穆特-霍立关税法案”，应税品关税提升至59.1%，平均关税约20% •内外需均趋于饱和，美国产能无法释放，进入存量模式•“进攻性”关税，初衷是保护农业，但政治交易下，迅速扩张至2万多种商品，意图“只出不进”•他国猛烈报复+切断金本位下其他国家支付能力，美国进出口跌幅逾70% •更为严峻的是，产能过剩+贸易萎缩=价格通缩 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 新技术下的货币失序 •“大萧条”发生后，迅速刺破“产能-债务”扩张所形成的“增长幻觉” •费雪“债务-通缩”理论：在高债务杠杆下，一旦预期恶化，将触发“债务人抛售资产清偿→信用收缩货币减少→价格进一步下跌→实际利率与债务负担上升→更大范围违约与破产→经济活动与就业继续萎缩”负循环•即“债越还越多”，持续挤压社会总需求 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 新技术下的货币失序 •同时，年轻的美联储的应对值得商榷，起码有三方面： •1929年为抑制资本市场投机，收紧银根，不但未对证券市场造成影响，反而加速了美国经济的收缩•金融机构因风险暴露和挤兑破产时，未及时履行“最后贷款人”职责，而是任其恶化•仅盯住名义利率，未将通缩和实际利率上行纳入考量 •不是黄金储备的硬约束，而是“金本位”思想，制约美联储宽松 •1931年英国放弃金本位引发黄金挤兑时，优先加息防止黄金外流 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 AI：新时代的“福特模式”？ •AI是否会像百年前的“福特模式”一样，带来新世纪“咆哮的二十年代”？•从带动投资，提升生产效能的角度来看，是的 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 贸易战：全球产能重置 •1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 贸易战：摩擦的长期必然性 •2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战•美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头 黄金：“重商主义”复辟？ •美国贸易立场与黄金价格存在显著联系 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 黄金：“重商主义”复辟？ •每一次贸易体系调整，都意味着货币秩序重塑 •1934年美国拥抱自由贸易，美元由金块本位转为金汇兑本位制，“布雷顿森林体系”进一步明确美元枢纽地位•1971年美国转为通过非关税壁垒，鼓励结构性“公平贸易”，与黄金脱钩进入信用货币体系 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 大宗开年狂欢：大宗商品再定价 Ø本轮大宗商品上涨已显著脱离传统制造业周期，转而由地缘冲击与结构性供给约束主导 •周期背离：制造业PMI持续低于荣枯线，但铜价大幅上涨，传统“需求驱动”逻辑弱化•地缘溢价：全球供应链扰动与资源安全博弈抬升风险溢价，重塑定价中枢•结构转型：能源转型（新能源、储能）与关键矿产约束共振，推动工业金属长期供需再平衡 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 内因：需求失灵与安全溢价叠加 Ø在全球制造业复苏乏力的背景下，大宗商品价格上涨源于地缘风险驱动的安全溢价 •全球需求碎片化：中日制造业边际回暖，但美欧持续走弱，全球复苏缺乏一致性支撑•安全溢价抬升：地缘冲突与贸易保护主义强化资源获取成本，资源品呈现“类货币”对冲属性•从AI转向HALO 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 典型：铜市场的“虹吸效应” Ø地缘政治动荡驱动全球铜资源向美国集中，库存重构与实物囤积成为推升价格的重要力量 •地缘导火索：委内瑞拉政局扰动加剧供给不确定性，强化市场风险溢价•政策冲击：“对等关税”预期抬升未来进口成本，提前透支贸易条件变化•库存虹吸：全球精铜加速流入美国，Comex库存创历史新高，实物囤积推升价格中枢 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 品种间出现极端分化 Ø地缘政治动荡驱动全球铜资源向美国集中，库存重构与实物囤积成为推升价格的重要力量 •铜、银、铝等工业金属及黄金等贵金属价格高企 •铁矿石、螺纹钢等传统基建等则表现平淡，甚至部分出现回调 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 算力+电力成定价逻辑主线 Ø“算力+电力”重塑大宗商品的需求结构与定价逻辑 •传统地产与基建退潮，AI、云计算与数字经济成为核心需求来源•“算力扩张→电力消耗→上游资源需求”重构商品需求路径•结论：铜、铝等电力与算力相关金属需求弹性上升，战略属性显著增强 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资本开支视角看“资源牛市” Ø科技巨头AI资本开支扩张提速，形成对工业金属的持续刚性需求 •亚马逊、微软、谷歌、Meta加码AI与数据中心投资，未来两年Capex增速仍维持高位（20%+）•数据中心用电需求或至2035年达1000–1700TWh，显著推升电力与能源投资缺口•算力基础设施带动铜、银等导电与散热材料需求刚性上升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国：宽松叙事难以为继 特朗普政府正在进行史诗级的政治冒险 •地缘扩张与主权挑衅：以“美国优先”为名，公然威胁吞并丹麦自治领地格陵兰岛，以加征10%关税施压欧洲八国，甚至暗示不排除武力手段，直接挑战北约盟友主权与国际法底线。同时，以“禁毒”“反独裁”为借口，对委内瑞拉发动军事突袭、强行控制马杜罗夫妇，重启“门罗主义”，试图重塑西半球霸权。 •军事冒险与危机升级：联合以色列对伊朗实施军事打击； •国内政治极化与制度破坏：为备战11月中期选举，以行政令绕过国会推进政策，频繁调动国民警卫队应对国内抗议，模糊军警职能边界。 •经济霸凌与全球秩序冲击：威胁退出或弱化国际组织，制裁国际刑事法院，动摇以规则为基础的国际秩序，加剧全球不确定性与经济衰退风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 “驴”攻“象”守：共和党改选席次较多 •2026年“国会席位腾挪” •参议院class2的33人（20共和党+13民主党）+ 2场特别选举（卢比奥和万斯）•众议院（219共和党+214民主党） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 易攻难守：执政党往往面临“中期诅咒” •共和党想要守住席位并非易事，要过“两道关” •①初选不失席（现任议员在初选中连任失败而空缺席位，比例平均为6.2%）•②普选不失席（执政党面临“中期诅咒”） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 资料来