宏观专题：升？落？——穿透叙事、全球资产四象限分析

宏观专题2025年03月23日 【宏观专题】 升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析 核心观点：1、宏观经济逻辑+产业逻辑或是驱动今年美国三大类资产（美债、美股、美元）调整的两大主线，其背后核心矛盾又分别体现为美股风险是否会开启经济内生风险螺旋，导致持续支撑美国经济韧性的居民财富效应逆转，以及欧股中股产业吸引力提升推动的全球资产再平衡配置是否持续。按此条件，后续推演可区分四种情景，结合历史复盘经验校准后，可能有三种情景： 华创证券研究所 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1）美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续=美升中欧落，重回“美国例外”，最利好美股。2）美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续=比差逻辑，风偏下行。如果是高通胀→加息催生出的美股大跌，则利好大宗；如果通胀相对平稳，则利好美债。3）美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续=全球股票比好逻辑，相对利好欧股和港股、其次A股。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 2、当前市场定价的是情景1到情景3的切换，是否会切换到情景2，还是重回情景1的“美国例外”，短期关注以下几点： 相关研究报告 一是美股内生风险逻辑能否触发：1）美股跌幅。纳指再跌8.9%~31%或者标普500再跌16%左右（累计跌幅将超过20%）。2）二季度初关注特朗普“对等关税”落地情况。美国偏激进的全球关税政策，可能冲击全球经济。3）下半年可能重点关注美国2025财年预算案通过情况，这直接关系到年底TCJA到期以后减税是否能继续延长等。此外，年中美国可能再次触及债务上限，债务上限问题有可能与预算问题纠缠，关注两党博弈情况。 《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》2025-03-05《【华创宏观】跨境资本净流出扩大，内资流出达四年以来最高水平——2024年Q3跨境资本季度跟踪》2025-03-05《【华创宏观】31省预算观察：目标、预期、力度》2025-02-19《【华创宏观】收储，启动？》2025-02-17《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第6期》2025-02-13 二是中欧产业吸引逻辑能否持续：1）德国的刺激法案是否能在3月25日前顺利通过（目前已经过了联邦议会，21号过参议院，市场共识预期通过概率较高）。2）德国默茨计划在4月中旬（复活节前）完成CDU/CSU与SPD的组阁谈判、组建新政府，4月23日或上任新总理，关注新政府组建情况，以及后续关于基建基金的支出计划和节奏。3）中国科技产业能否持续多点开花。 一、开年以来美国三大类资产骤变的归因？ （一）美债利率为何下？ 参考DKW（2019），十年期美债利率=未来实际短期利率（A）+通胀预期（B）+实际期限溢价（C）+通胀风险溢价（D）。截至2月28日，1月13日以来10年期美债利率的下行，经济担忧（反映在未来短期实际利率）贡献约25%，通胀预期回调及相关风险（反映在通胀预期+通胀风险溢价）贡献约32.2%，不确定性贡献约（反映在实际期限溢价）42.7%。但是，2月18日以来，对经济的担忧在上升，其对美债下行的贡献率提高到30.3%。 （二）美股在跌什么？ 本轮美股下跌背后是产业逻辑先行，或贡献整体下跌的57.6%左右，宏观逻辑（所谓衰退交易）贡献了余下约4成。 （三）美元在弱什么？ 今年以来美元指数的调整大体可以分为两段：第一段（1月13日-2月12日）主要是前期关税风险定价的消退，对近两个月（1月13日-3月13日）美元指数回调（-5.3%）贡献约27.8%；第二段（2月13日-3月13日）则主要是交易经济前景由欧弱美强转向相对的欧强美弱（背后包括俄乌冲突缓和、欧洲财政刺激等因素催化），对近两个月（1月13日-3月13日）美元指数回调（-5.3%）贡献约77.2%。 （四）构建一个理解美国三大资产波动的模型 综合前述对美国三大类资产波动的分析，今年以来美债、美股、美元的调整大体可以归因为两大逻辑的挑战，一是宏观经济逻辑，二是AI产业逻辑，二者相互交织互相影响。详见图14。将这个模型套用到具体的三大类美国资产波动分析（详见图13）：今年以来，美国三大类资产的波动中，宏观经济逻辑（美国经济前景担忧）或解释25%左右，关税风险溢价及其他不确定性因素或大 体解释20%~40%，产业逻辑或解释剩下的35%~55%。 二、美股当下最核心的挑战和风险逻辑在哪？ （一）经济动能层面：核心风险或是居民财富效应的反转 我们认为当前美国经济韧性最重要的“底色”或是股、房上涨带来的中高收入群体“超额财富”效应支撑消费需求韧性。换言之，资产价格高位是目前美国经济坚韧的重要防线（图15），如果资产价格“崩盘”，居民财富效应反转，美国经济良性循环或被打破，触发内生风险下降螺旋。 简单测算，纳指在今年以来已经下跌8.1%的基础上，再跌8.9%~31%（中值-20%左右）可能触发财富效应反转，即家庭部门超额财富消耗殆尽。 （二）全球配置层面：欧股中股的产业吸引力提升 参考图19示意，站在产业逻辑视角，美股AI科技产业领先的叙事是吸引资金不断涌向美股Mag7的关键一环，但这个逻辑受到今年DeepSeek发布R1模型的冲击。当产业叙事逻辑受到挑战，部分资金从美股溢出，开启“美国以外”的重新配置。由于美股占全球股票市值近“半壁江山”（图20），其流动性仅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表现（欧股+中国大陆和港股合计占比约28.9%）。这种重新配置可能重点参考两条脉络：一是相对便宜的价值洼地（欧股，图21）；二是相对具有吸引力的产业，资本开支增加确定性较高（中国AI与欧洲国防军工，图22）。这意味着，如果中国AI和欧洲国防产业资本开支有确定性的较大幅度提升，或继续吸引全球资金的再配置，冲击美股产业逻辑。 三、后续推演及核心关注点 （一）构建“美股内生风险螺旋-全球配置再平衡”的四象限模型 依据前文建立的分析模型（图14），我们可以利用宏观和产业条件的“好”与“坏”区分四种不同情景（图23），1）美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续。2）美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续。3）美股内生风险螺旋开启+全球配置再平衡持续。4）美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续。 （二）历史复盘：四象限是否成立？ 但是，上述四象限究竟能否在现实中成立仍需进一步检验。我们通过复盘发现四点（图24）： 第一，美股大幅调整期（标普跌幅20%以上），全球资产再配置很难持续，非美股指普跌。究其原因，美股或提供全球权益市场的β，当β崩盘时，对其他非美权益配置兴趣或很难维持。 第二，美股调整幅度相对温和期（标普500跌幅10%-20%之间），或更易发生全球资金的再配置，且非美股指，特别是德国DAX指数可能取得正收益。但是，2000年以来，在美股下跌时（不论标普500跌幅是否超过20%），主要非美股指都未再取得过正收益，对应美国证券账户国际收支基本不再转为净流出。 第三，美股小调整（标普500跌幅5%-10%之间）时期，资金从美国证券投资账户流出的特征或不明显，但是非美股指保持正收益的概率或相对较高。 第四，仅从区间涨跌幅对比来看，对欧股、港股等非美股指最有利的情形是美股小调整（标普500跌幅5%-10%），其次是温和调整（标普500跌10%-20%），最后是美股大跌（标普500跌超20%），此时全球股市普跌。 第五，关于美债。美股大幅调整期，往往观察到美国债务证券国际收支保持顺差（国外资金净购买美国债券），且相比股票账户国际收支顺差规模巨大。但是需要叠加美国CPI下行或者处于相对低位的条件，十年期美债收益率才在此期间下行。如果是高通胀驱使美联储加息背景下诞生的美股大跌，10年期国债收益率往往大幅上行（图25）。 （三）结合历史复盘经验校准后的“四象限”模型。详见正文图26。 （四）后续核心关注点。详见正文。 风险提示：德国默茨法案未能顺利通过，或法案通过后支出进展不及预期；美国关税烈度超预期；美国2025预算决议未能顺利通过；思考框架模型不完备，历史经验不代表未来，复盘数据仅供参考 投资主题 报告亮点 从美元、美债、美股三大资产联动分析当前驱动全球主要大类资产波动的主要逻辑，区分两条线，构建模型。 投资逻辑 今年美国三大类资产（美债、美股、美元）趋势逆转，调整幅度较大，我们综合驱动三大资产调整幅度因素的归因分析，认为其背后重要驱动因素是两条逻辑主线：一是宏观经济逻辑（美国经济前景担忧+关税风险溢价及其他不确定性）、二是产业逻辑（美国AI科技一枝独秀逻辑遭受挑战）。其中，宏观经济逻辑（美国经济前景担忧）或解释价格调整的25%左右，关税风险溢价及 其 他 不 确 定 性 因 素 或 大 体 解 释20%~40%， 产 业 逻 辑 或 解 释 剩 下 的35%~55%。 往后看，对于宏观经济逻辑，最大的挑战或在于美股风险开启经济内生风险螺旋，其继续下跌导致持续支撑美国经济韧性的居民财富效应逆转，这大概对应纳指再跌8.9%~31%（中值-20%）左右。对于产业逻辑，挑战或主要来自于欧股中股产业吸引力的提升。美股AI科技叙事受到冲击后，资金从美股溢出开启“美国以外”配置再平衡，寻找同样有资本开支逻辑且相对便宜的资产，目前看这类资产可能是中国AI和欧股国防。如果持续下去，可能加剧宏观经济逻辑恶化的风险。 按上述两大逻辑继续演变方向的不同，后续推演可区分四种情景，再叠加历史复盘经验校准后，我们发现现实中可能的情景或只有三个：1）美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续=美升中欧落，重回“美国例外”，最利好美股。2）美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续=比差逻辑，风偏下行。如果是高通胀→加息催生出的美股大跌，则利好大宗；如果通胀相对平稳，则利好美债。3）美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续=全球股票比好逻辑，相对利好欧股和港股、其次A股。非美股指绝对收益或可为正，相对收益或跑赢美股。 目录 一、开年以来美国三大类资产骤变的归因？.................................................................6 （一）美债利率为何下？.................................................................................................6（二）美股在跌什么？.....................................................................................................7（三）美元在弱什么？.....................................................................................................9（四）构建一个理解美国三大资产波动的模型...........................................................10 二、美股当下最核心的挑战和风险逻辑在哪？...........................................................11 （一）经济动能层面：核心风险或是居民财富效应的反转.......................................11（二）全球配置层面：欧股中股的产业吸引力提升...................................................13 三、后续推演及核心关注点......