资产配置日报：宏观叙事占上风

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]资产配置日报：宏观叙事占上风[Table_Title2]国内市场表现复盘与思考:的监管传闻推动长端利率拐头上行。债期货主力合约分别上涨0.05%、0.19%。铜征收50%的附加税”、“将很快对药品征收高达200%的关税，但将给药企至少一年的时间”。附近。反映出市场资金更倾向于追逐直接提价的环节。因素。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2为1.38%、1.50%，隔夜利率较前一日小幅上行1bp，7天利率稳定在1.50%。在资金利率平稳的背景下，存单发行定价继续下行。据各机构7月10日发行计划，1年期兴业银行存单发行利率降至1.55%，较前一日下行4bp，3个月大型国股行存单发行利率持稳于1.53%附近。目前9个月及以上存单利率再现一二级利差（二级收益率在1.60%附近水平），如果二级收益率逐步向一级定价靠拢，或可通过比价效应为短久期现券行情再度打开下行空间。现券方面，长端利率全天大体跟随股市波动。早盘股市冲高，债市情绪相应较弱；午后股市行情乏力，叠加资金惯例转松，债市收益率震荡下行。尾盘的预期突变成为市场焦点，债市部分投资者开始交易个别地区监管指导当地农商行加强债券投资管理的猜想，内容大体为“要求债券投资不得高于总资产的20%”，这也使得中长久期利率债收益率在尾盘一致上行。倘若市场预期为真，债市受到的冲击会有多大？对此，我们通过当地两家发债农商行的年报数据进行了测算，截至2024年末，其金市规模分别为261亿元、82亿元，投向基本为债券，占总资产比重分别为24.6%、26.7%，如果进一步剔除存单投资，占比分别为23.6%、15.8%，需要卖出的总规模并不大。放眼全国，各地（省级&直辖市）农商行的投资结构分布，大部分地区农商行金市投资规模在总负债中的占比均值处于25-35%区间，若再剔除存单部分，占比进一步降低。我们倾向于，当前阶段，农商行债券投资管控或更可能是区域性特例，其背后可能有为中小银行合并进行的前置准备工作。如果债市出现情绪冲击，调整可能都还是机会。权益行情小幅回调，资金博弈情绪加重。万得全A下跌0.18%，全天成交额1.53万亿元，较昨日（7月8日）放量528亿元。指数开盘后小幅上涨，随后高位回落，结合放量的情况来看，追高和兑现两种情绪可能在争夺话语权。具体来看，继续追涨的资金仍然希望攫取6月底以来“流动性牛市”的收益，而倾向于兑现的资金则在定价基本面修复偏缓、海外不确定性等压力，尤其是特朗普表示加征进口铜关税&今早公布6月PPI同比-3.6%的背景下，兑现情绪逐渐酝酿，行情高位回落。宏观叙事的影响力或将增大。5月中旬以来，市场的上涨动能基本来自于科技、新消费、医药等板块逻辑，或是稳市资金流入&市场FOMO情绪的资金逻辑，宏观叙事的影响力并不显著。不过，随着指数来到高位，宏观事件的影响或将逐渐体现。以PPI修复偏缓为例，当指数在相对低位时，这一因素并不会成为资金决策时的重要参考，毕竟向上空间充足，板块逻辑等同样能够推动指数上涨。而当指数触及前高时，资金难免会开始衡量基本面能否支撑这一价位，即宏观叙事的影响力增大。那么，下半年有哪些宏观事件和数据值得关注？国内政策方面，7月底政治局会议值得关注，且在会议召开之前，“反内卷”、“提振消费”等政策预期可能酝酿。同时，若下半年国内基本面修复进程进一步放缓，市场对增量政策的预期或将升温，尤其是四季度距离12月政治局会议和中央经济会议愈发临近，政策预期同样可能推动行情上涨。此外，“十五五”规划将于四季度制定，其中重点提及的行业有望迎来强势行情。基本面数据方面，PPI、规上工业企业利润值得关注，这些因素目前仍属于行情的压力项，若发生好转，则有利于行情继续走强。此外，中报和三季报的业绩验证或同样存在影响，而在财报或业绩预告公布之前，资金或更青睐业绩预期相对稳定的品种。海外方面，中美日内瓦联合声明的90天窗口期将于8月10日到期，届时可能重启谈判，关注美国借由芬太尼加征的20%关税能否豁免。此外，美联储降息进程有助于打开国内宽货币政策的空间，关注7月29-30日和9月16-17日FOMC会议。考虑到美国6月就业数据整体不弱，支持美联储推迟降息，7月降息或落空，关注7-8月美国就业数据，或提示美联储9月降息概率。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.06%和1.76%，有色、科技板块大幅下跌。美元兑港元利率仍处于7.85附近，变化不明显。南向资金净流入92.56亿元，资金博弈反弹的意愿较强。其中建设银行净流入11亿元，指向港股红利仍受资金青睐。阿里巴巴、美团净流入10.14亿元和8.33亿元，同时分别下跌3.83%和2.45%，指向互联网品种或是资金尝试博弈反弹的方向。整体来看，上证指数站上3500点后回落，兑现情绪逐渐酝酿，或与基本面修复偏缓&海外不确定性相关。往后看，宏观叙事的影响力可能增大，在科技、消费等板块逻辑演绎的同时，政策、基本面数据、财报、关税动向和美联储利率决议等宏观事件或将同样产生影响。不过，当前市场的做多思维仍然牢固，持续大幅下跌的情 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3景或也难以出现，这意味着“下跌即是机会”的结论或仍然成立。风险提示货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。[Table_Author]分析师：刘郁分析师：谢瑞鸿联系人：黄思源邮箱：liuyu9@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cn邮箱：huangsy1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003SAC NO：S1120525020005 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4投资评级说明买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 客户。注相应更新或修改。所提到的公司的董事。