资产配置日报：期待新叙事

12月24日，权益市场情绪明显回暖，各大股指普遍呈现上涨状态，中小微盘迎来补涨行情；债市经历连续大起大落后，开始自发弱化消息面的干扰，长端利率回归窄幅震荡状态。 权益市场平量上涨。万得全A上涨0.89%，全天成交额1.90万亿元，较昨日（12月23日）缩量241亿元。港股因圣诞节假期下午休市，从上午行情来看，恒生指数上涨0.17%，恒生科技上涨0.19%。南向资金净流出11.75亿港元，其中，中芯国际净流入4.91亿港元，中国移动、腾讯控股分别净流出7.11亿港元和6.11亿港元。 上证指数录得“六连阳”，底线思维支撑乐观预期。12月17日以来，市场持续反弹，上证指数累计上涨3.04%。原因来看，11月21日和12月16日的大跌之后，市场均立即企稳反弹，反映出行情底部较为牢固。在“下跌空间有限”的预期下，资金参与态度更为积极，愿意用相对更高的价格博取上涨空间，形成本轮上涨。 部分资金认为，本轮上涨是春季躁动的提前。而站在当下，更值得思考的是上涨节奏和空间。回顾历史，曾在11-12月上涨的年份包括2009年、2012年至2015年和2019年至2022年。从这些案例来看，绝大多数年末的上涨行情有一个共同的特征：触及前高后回落，包括2009年、2012年、2015年、2017年、2019年、2021年和2022年，只有2014年和2020年成功突破前高，继续上涨。进一步来看，2014年末和2020年末均诞生了新叙事，前者市场风格由价值切换为成长，后者新能源确立为主线，行情由这些新叙事推动突破前高。 对应到当下，万得全A距离10月前高还有约1%的幅度，如果我们希望博取更大的收益，或许应该关注在今年大涨的题材之外，是否诞生了市场认可的新叙事。从12月的行情来看，一些新的动能已经在孕育，例如消费电子、消费、大金融等。但市场目前仍在老叙事中博弈（光模块、PCB、液冷、存储等），延长了新叙事被发掘的时间。从这一角度来看，这段上涨或许不会是短暂的快涨行情，而具备向更远处发展的潜力，行情高度则取决于市场对新叙事的认可程度。 此外，中证A500相关ETF迎来持续大幅净流入。12月23日，中证A500指数相关ETF获得133.74亿元净流入；12月11-23日，净流入金额达691.79亿元，占中证A500相关ETF总规模的25.16%。不过，其他宽基ETF并未迎来大幅净流入，体现在12月11-23日宽基ETF累计净流入758.98亿元，中证A500相关ETF净流入幅度占超90%，而跟踪沪深300的ETF在此期间则净流出73.77亿元。由此来看，增量资金可能暂未大规模进场，或在等待确定性更强的时机。 债市方面，消息面冲击更加频繁，但市场的定力正在逐步强化。早盘市场相对纠结，10年国债收益率小幅低开后走高，30年国债小幅高开后回落，略有分化；午间市场开始讨论央行即将降准的可能性，但空穴来风的信息迅速被证伪，午后长端利率短暂下行，随后快速走高；一波未平一波又起，两点左右债市关注点又由降准切换至央行买债情况，部分投资者预期12月买债规模将大幅提升且期限覆盖全曲线，不过市场对于无根据的信息已然钝化，长端利率维持低波震荡状态；尾盘北京发布地产相关政策，住房限购条款进一步放松，托底属性更强而非强刺激政策，因而债市将此信息视为利多变量。 全天来看，长端10年国债活跃券持稳于1.84%，30年国债活跃券小幅下行0.5bp至2.22%，7年国债依旧是更为亮眼的品种，下行1.1bp至1.69%。短端方面，在资金宽松且1年国债收益率完成“下台阶”的背景下，今日2-3年期国债收益率迎来补涨行情，当前3年期收益率已至1.38%。信用方面，普信债收益率延续下行行情，不过中长久期二永债则略有调整。 尾盘央行公告12月MLF操作规模，续作4000亿元，净投放1000亿元，叠加此前完成的买断式回购操作，在央行买债规模尚未公布的情况下，12月央行中长期资金暂累计净投放3000亿元。回顾8-12月，期间央行逐月中长期资金净投放规模分别为6000、6000、6200、6500亿元，本月3000亿元净投放较过去一段时间略有下滑，与6-7月净投放水平相近。MLF与买断式回购缩量净投放的背后，有可能是央行买债有所提升。其关键还要看最终的资金表现，当前资金利率尚在合理水平，今日R001、R007、R014分别为1.36%、1.52%、1.80%，跨年价格略有上浮，但依旧不算太贵，25日起7天资金可跨年，继续关注逆回购投放及对应的跨年资金表现。 此外，盘后央行还发布了四季度例会通稿，从内容上看，两个表述调整值得市场关注：一是“引导金融机构加大货币信贷投放力度”表述被删除，可能意味着2026年对于信贷投放的总量追求或有所弱化，更加注重贷款的质量以及背后的实际需求。二是“推动社会综合融资成本下降”表述被替换成“促进社会综合融资成本低位运行”，对应现实或是今年以来贷款利率处于横盘波动的状态。截止2025年9月末，一般贷款加权利率为3.67%，仅较2024年末下行15bp，其中个人住房贷款利率在3.06%-3.13%间窄幅波，措辞调整或意味着从央行视角来看，当前贷款利率或已处于合意低位。后续降息的迫切性有所回撤，不过在信贷重“质”的同时，银行或有更充足的资金力量用于金市购债，因而货币表态调整对于债市而言并非完全利空变量。 国内商品市场做多情绪连续三日维持高位，贵金属板块仍然火热。白银表现明显强于黄金，内盘沪银大涨8.12%，外盘银价同步冲高，沪金涨幅收窄至0.63%，广期所铂钯继续触及涨停板（7%）。工业金属跟涨，沪铜、沪铝分别上涨2.33%和0.93%。“反内卷”板块分化加剧，碳酸锂录得5.89%的涨幅，四日累计涨幅超16%，烧碱与玻璃底部分别反弹2.93%和2.04%，焦煤和焦炭涨幅在1%以内，而多晶硅则继续逆势调整1.3%。 资金博弈有色，追高沪银。有色金属板块成为资金博弈的主战场，合计流入近40亿元。其中沪铜获得青睐，单日净流入32亿元，沪镍亦获10亿元增仓。贵金属板块虽合计流入近30亿元，但内部分化明显。资金加速追逐高弹性的沪银，单日大幅加仓近65亿元，而沪金则流出35亿元；铂钯受限于市场容量，分别获得超7亿元和5亿元资金流入。此外，油脂链、多晶硅及玻璃则面临资金流出压力，分别流出6亿元、6亿元和4亿元。 沪银近期出现“超涨”，需关注波动放大带来的“反噬”效应。沪银单日录得8%的大幅上涨，相对沪金实现7.5%的超额收益，其核心逻辑在于“金银比修复与基本面逼空”的共振。估值层面，金银比自9月开启修复进程，今日正式向下突破60关口至58.5，刷新近十年新低。在交易美联储2026年降息预期的宏观背景下，市场资金加速追逐白银的高弹性属性。基本面方面，海外供需趋紧，主要受产量受限叠加光伏及AI需求驱动，配合处于2016年以来4.1%分位数的国内极低显性库存形成强支撑，显著放大了内盘价格弹性，近五日内盘相对外盘超额收益约8%。值得注意的是，超买带来的调整风险也在积聚，需关注高位波动风险。 复产“黑天鹅”落地，碳酸锂供给逻辑面临短暂修正。今日晚间据界面新闻报道，宜春时代枧下窝锂矿采矿项目预计于春节前后复产。碳酸锂近期的加速上行主要建立在“资金情绪+短期供给扰动”的共振之上，而产业端这一突发的复产明确时间表，对当前交易逻辑构成直接挑战。回溯来看，此前市场普遍将19日该项目的首次环评公示解读为复产进度不及预期，从而推升了供给焦虑；最新渠道消息或让预期出现变化。随着复产时点的明确，支撑近期行情的“供给收紧”逻辑遭受考验，市场可能对供给边际变化进行定价修正。不过，碳酸锂需求端韧性较强，可能会限制回调空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政 策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。