2026年中国宏观展望：从叙事拐点到经济再平衡

核心结论 一、2025年诸多“叙事拐点”推动了全球资金再配置，预计2026年叙事的力量仍将延续。 •1.“叙事拐点”包括三个层面：一是海外经济的变化（“美国例外论”终结、欧洲“觉醒”等），二是AI进展重塑中美大国博弈格局，三是中国经济尾部风险下降。 •2.展望2026年，预计叙事力量仍将延续。一是全球货币政策仍走在宽松的道路上，新一轮财政扩张非美国家空间大于美国；二是国内财政通过加大社会保障支出、清欠企业账款等举措持续降低宏观风险、活化货币。 二、2026年中国宏观主线是从资金再配置到经济再平衡，“十五五”规划建议稿给出实现经济再平衡的方向。 •1.“十五五”时期有三点理念变化：一是需求侧政策大于供给侧政策，二是消费重于投资，三是在“投资于物”之外更重视“投资于人”。 •2.理念变化带来政策导向变化：财政将进入“刚性扩张”期，赤字水平易上难下，预算内赤字率维持4%，新增超长期特别国债和地方专项债规模略增，收入端正常化是“压舱石”；货币政策重视结构而淡化总量，预计全年降息10BP（OMO和LPR）+结构性降息，降准50BP。 •3.经济再平衡的关键是通过完善收入分配提高居民消费率：初次分配角度，通过偏向服务业的产业结构调整、工资合理增长机制使劳动报酬与劳动生产率同步增长，同时增加财产性收入；再分配角度，完善社保体系，以增加持久性收入的方式提高边际消费倾向。 三、再平衡视角下，我们对2026年国内经济节奏做如下判断： •1.预计GDP目标仍将定在5%左右，实际完成4.9%，全年节奏扁平的“倒U型”；消费补贴政策在2025年3000亿基础上再增加1000-2000亿用于支持服务消费；固投增速在3%左右，制造业和基建增速回落，地产投资降幅收窄；出口维持低个位数增长。 •2.物价中枢有望温和抬升，预计CPI全年0.4%，PPI全年-0.9%；需重点关注核心服务价格的提升，将成为温和再通胀的主要推动力。 核心结论（续） 四、从宏观视角看2026年行业机会，科技仍是主线，但消费的投资价值也将显现，科技与消费兼顾： •1.G2格局下，科技竞赛仍然是中美博弈的主线。历次逆全球化都是第一和第二大经济体的角逐：20世纪上半夜只有英美两国劳动生产率增速加快；如今中美两国研发支出规模已远超其他经济体。 •2.消费政策≠消费“刺激”政策。在“提高居民消费率”的目标下，中国经济有望走向回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”的再平衡之路，居民消费意愿与能力有望提高，尤其需重视服务业提质增效下服务消费的机会。 五、2026年三个潜在风险点： •1.中美关系：以关税为主的贸易壁垒升温的概率较小，但产品与技术的贸易管制预计是长期博弈的内容，关注中期选举前可能的波折。 •2.欧洲经济：复苏前景仍充满迷雾，特别是德国作为“火车头”经济表现持续不及预期，可能成为全球资金再配置的阻碍。 •3.国内房地产市场“量”的萎缩可能已接近尾声，但“价”可能进一步承压；未来“好房子”的供给一方面会促进房地产的“量”止跌回稳，但另一方面客观上也会造成二手房“价”的进一步探底。 六、风险提示： •1.政策面临长期与短期的权衡取舍：短期政策效果有边际递减的风险，长期政策可能无法立即见效。•2.大国博弈的过程、节奏与结果具有高度不确定性，短期对资产价格造成扰动。•3.假设条件变化影响测算结果。 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化三、再平衡下的国内经济节奏推演四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产六、风险提示 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化三、再平衡下的国内经济节奏推演四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产六、风险提示 1.1重视“叙事”的力量 罗伯特·席勒提出叙事经济学的7个构想： ➢1）流行趋势可快可慢、可大可小。➢2）重要的经济叙事可能只包含一小部分热门话题。➢3）叙事星座比单一叙事更具影响力。➢4）叙事的经济影响可能会随时间的推移而变化。➢5）真相不足以阻止虚假叙事。➢6）经济叙事的传播力取决于重复概率。➢7）叙事大行其道以来附属元素：人情味、身份认同和爱国情怀。 1.2叙事拐点的三层含义（1）：海外经济的变化 •今年率先引爆的一个叙事拐点就是“美国例外论”的反转。美国经济内在的“双赤字”问题和金融霸权与制造业优势的权衡取舍始终存在，但由于其长期以来在科技领域的领先地位导致大多数国际投资者一直将“美国例外论”奉为圭臬。 •特朗普的政策不确定性引发“美国例外论”的反转，美国市场先后经历了衰退交易、去美元化交易和TACO交易，每一轮交易都是对美国信用的透支。 1.2叙事拐点的三层含义（1）：海外经济的变化 •地缘政治变化令欧盟成员国意识到国家安全和独立自主的重要性，而自欧债危机后长达十余年的财政紧缩也为欧盟国家财政重新扩张提供了空间。 1.2叙事拐点的三层含义（2）：AI进展重塑中美大国博弈格局 •2025年初中国在Deepseek上的突破令市场重新审视中美两国在技术上差距的缩窄。自2019年中国PCT专利申请量已超过美国位居世界第一。 1.2叙事拐点的三层含义（3）：中国经济尾部风险下降 •房企出现“黑天鹅”的风险在显著降低。房地产开发投资作为房企现金流支出，而商品房销售作为房企现金流收入，2018年之后房企经营性现金流出持续高于收入，只能靠融资性现金流支撑，一旦融资性现金流被切断，房企会立即出现流动性风险。•今年的边际变化：开发投资降幅显著扩大，商品房销售降幅收窄。•大规模化债虽然没有提振投资，但投资者对城投债违约风险的担忧在大幅降低。大规模化债政策推出后，债务高风险省份信用利差相较2023年明显缩窄。 1.2叙事拐点的三层含义（3）：中国经济尾部风险下降 •2025年财政有一个重要特征是民生保障类占比显著上升，这是财政能够降低宏观风险的重要原因。 •一个典型的案例：“稳岗返还”政策增加了失业保险支出，稳定了关税冲击之后的失业率。 1.3 2026年叙事力量仍将延续（1）：全球货币宽松仍未结束 2025年主要经济体除日本外货币政策均处于宽松途中，与加息前的水平普遍还有差距。其中降息幅度较大的包括欧元区和加拿大，美国和英国降息幅度较小；2026年全球仍将处于货币宽松的环境中。 1.3 2026年叙事力量仍将延续（2）：全球财政扩张，非美空间更大 •全球有望进入新一轮财政扩张周期，且非美国家空间较美国更大，这是解构“美国例外论”的核心动力。 •我们构建的国别财政空间打分模型显示，瑞士、德国、澳大利亚以及越南、泰国等新兴经济体财政空间较大，普遍好于美国。 1.3 2026年叙事力量仍将延续（3）：中国财政持续降低宏观风险 •清理拖欠企业账款是2025年极为重要的一项化债政策，其影响会持续若干年。自2021年以来，我国企业应收账款平均回收期持续拉长，民企账期长于国企。随着清理拖欠企业账款政策的推进，账期增速已经显著下降。 1.3 2026年叙事力量仍将延续（3）：中国财政持续降低宏观风险 •清理拖欠企业账款尚未显著促进投资，但我们看到了民企现金流改善、金融机构扩表和货币活化程度提高。 •2025年企业贷款短期化特征明显，企业短期贷款唯一较2024年同比多增的贷款项。企业短贷与中长贷之比接近1:2（历史平均大约1:4），背后有企业短贷置换应付账款的逻辑。 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产六、风险提示 2.1迈向“十五五”：更复杂环境下的更高目标 •外部形势判断更加严峻。对比十九届五中全会，“十四五”时期的判断是“我国仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化”，但本次会议指出“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。 •但国内经济韧性仍强、信心很足。“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显”。 •“十五五”的战略定位：“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位；确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展。 2.1迈向“十五五”：更复杂环境下的更高目标 •2035年远景目标比十九届五中全会的要求有所提高。相较于十九届五中全会的“我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升”，新增“国防实力”和“国际影响力”大幅跃升。 2.2“十五五”的理念变化（1）：需求侧重于供给侧 •需求侧政策的重要性大于供给侧。十九届五中全会提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，以创新和高质量供给引领创造新需求。而本次会议强调要“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，而且去掉了“与供给侧改革有机结合”，反映经济增长动能转换、部分领域出现供需失衡的背景下，政策优先级发生转变，需求侧政策相较于供给侧政策被置于更加突出的位置。 2.2“十五五”的理念变化（2）：消费重于投资 “十五五”规划建议稿罕见提到“提高居民消费率”，呼应东亚国家普遍存在的高投资率、低消费率的现实。东亚国家在同等人均GDP水平下整体消费率偏低。横向来看，2023年中国、日本、韩国消费率分别为39.1%、55.6%、48.9%，均处于全球35%分位数以下；纵向来看，中日韩在人均GDP不断提升的发展过程中，消费率水平均处于世界主要国家中的相对低位。 2.2“十五五”的理念变化（3）：从“投资于物”到“投资于人” “十五五”规划建议稿提出投资于物与投资于人相结合，社会性支出占GDP比重可以作为衡量“投资于人”的指标。与西方国家相比，包括中国在内的东亚国家社会性支出处于较低水平。OECD的社会性支出（social expenditure）是比较全面地衡量社会保障支出和福利国家规模的指标，涵盖养老、失能等九类支出。为提高可比性，对我国财政支出的社会保障和就业、卫生健康与住房保障三大类支出进行技术性调整，近似得出我国社会性支出数据。 2.2“十五五”的理念变化（3）：从“投资于物”到“投资于人” 发达国家历史上均普遍经历了教育、卫生、社会保障等相关支出占财政支出比重提高的过程。——党的二十届四中全会《建议》学习辅导百问具体来看，教育提升幅度有限甚至下降，可能原因是经济体要想达到中等收入水平需要迅速提升国民受教育水平；而步入中等收入水平之后重点在于卫生和社保，参考发达经济体经验，卫生支出占比由10%提升至15%，社保支出占比由25%提升至30%以上。 2.3理念变化下的政策导向（1）：财政进入“刚性扩张”期 财政支出从重基建到重保障，不只是支出结构的变化，更重要的是支出刚性程度的变化。保障型财政对支出刚性的要求远大于投资型财政，意味着财政赤字率将从过去的“周期性波动”转变为“刚性扩张”，即财政力度“易上难下”。 预计2026年财政预算内赤字率仍维持在4%左右；地方政府新增专项债规模在4.5万亿左右（2025年4.4万亿）；增加的部分向清理拖欠企业账款倾斜；超长期特别国债规模在1.5万亿左右（2025年1.3万亿），增加的部分重点支持“十五五”重大项目和服务消费的补贴。 2.3理念变化下的政策导向（1）：收入端正常化是财政“压舱石” 财政支出扩张主要靠两部分收入来源，一是广义赤字（发债或上缴利润），二是收入（税收+非税+土地收入等）。如果收入持续下滑，即使赤字率连年增长，支出力度也不可能太大；因此，未来财政“刚性扩张”的基石是收入端回归正常化，即至少能够随名义经济一起增长。2025年我们已经看到税收收入增速转正和土地出让收入降幅收窄，财政存款也