研报总结
前言：熨平的经济周期，丧失的经济弹性
过去5年海外市场的主线复盘
- 2021-2022年主线：通胀+加息+衰退预期。全球经济从2021下半年开始持续放缓，通胀大幅飙升，各国央行启动连续快速加息，引发市场对经济衰退的担忧。
- 2023-2024年主线：软着陆+降息+AI概念。全球通胀持续回落，各国央行逐步停止加息并开启降息周期，衰退预期被证伪，AI概念爆发。
- 2025年初至今主线：关税+再通胀+去美元化交易。特朗普关税措施导致经济衰退预期升温，市场担忧关税导致二次通胀，美联储重启降息。
本轮周期特殊之处及底层逻辑
- 本轮经济周期呈“尖峰肥尾”形态，经济下行后逐渐走平，未发生衰退。
- 原因：疫情后各国财政大放水，帮助企业和居民实现“漂亮的去杠杆”，避免了经济衰退，但也导致经济丧失了弹性。
2026年海外市场的主线展望
- 弱复苏+再平衡。全球经济将逐步回升，但上行动能偏弱。
- 动能修复：资产负债表修复、宽货币、宽财政、AI投资浪潮。
- 上行乏力：利率仍高、关税影响、难以共振。
- 再平衡：不同国家、不同行业的经济表现可能从分化逐步走向收敛；经济、政策、资产价格均取决于多重因素的相互博弈，最终达到某个平衡点。
一、2026年全球经济：动能修复VS上行乏力
动能修复：经济复苏的四大支撑
- 资产负债表修复：美欧企业部门和居民部门杠杆率已明显低于2019年水平，经济内生动能已明显修复。
- 宽货币：全球央行仍在降息，对应2026年全球经济仍具备进一步上行的动力。
- 宽财政：未来两年主要国家财政赤字率可能进一步抬升，巩固全球经济复苏的势头。
- AI投资浪潮：全球主要国家仍会加大AI领域投资，直接对经济增长形成拉动。
上行乏力：复苏偏弱的三大制约
- 利率仍高：利率与通胀、经济增速的差值仍较大，不足以驱动大幅加杠杆。
- 关税影响：关税对美国经济的影响将在2026年Q3达到最大值，累计拖累美国实际GDP下降1.1%。
- 难以共振：全球经济分化情况将趋于收敛，发达国家与新兴国家、制造业与服务业表现难以同步上行，削弱复苏强度。
二、2026年联储降息：政策目标VS政治目标
政策目标：经济状况无需大幅降息
- 美国就业和通胀形势：2026年美国新增非农就业大概率见底回升，通胀中枢与2025年接近，均高于美联储2%的政策目标。
- 政策模型显示的降息路径：政策模型显示2026年美联储无需大幅降息，当前降息步伐已领先于各类货币政策模型的结果。
政治目标：主席换届叠加中期选举
- 市场预期沃什和哈塞特最有可能成为下一任美联储主席，均属于鸽派且愿意听命于特朗普，可能削弱美联储独立性。
- 2026年11月美国国会中期选举前，特朗普会尽可能提振经济和金融市场表现，对降息的诉求也会更强。
- 市场预期2026年美联储大概率降息2次，符合美国经济基本面，但对美联储独立性丧失的计价不足。
三、2026年大类资产：宏观驱动VS估值压制
美股：宏观环境偏多，估值压力较大
- 预计2026年美股整体仍将保持上涨趋势，但波动可能放大。
- 重点关注AI应用表现和美国自主可控相关领域。
美债：关注降息节奏，利率曲线趋陡
- 2026年10Y美债收益率难大幅下行，但美联储主席换人导致政策独立性丧失、实际降息幅度超出市场预期，则会打开美债收益率的下行空间。
- 美债期限利差走扩是更为明确的方向。
汇率：美元偏震荡，人民币稳中小升
- 预计2026年美元指数偏震荡，人民币有望稳中小升，全年中枢可能在7.0左右，并可能阶段性升至7下方。
黄金：上涨节奏趋缓，关注比价修复
- 预计2026年黄金有望保持上涨趋势，但节奏会有所放缓。
- 关注金银比、金铜比向下修复的机会，即白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益。
原油：供给仍偏过剩，下跌空间不大
- 预计2026年油价震荡偏弱，但下跌空间不大，布油中枢可能在60美元/桶附近。
- 支撑因素包括美国商业原油库存处在历史同期低位、原油做空拥挤、美国页岩油利润微薄、对俄罗斯原油的新制裁措施。
