“美国失业率拐点”系列之二：债务之忧：从美国失业率拐点到下一次危机来临

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 美国失业率触底回升是企业债务负担触顶的领先指标，当前企业债务负担已超上一轮峰值，触顶概率逐渐上升。十年来大量增发的BBB债券为危机埋下种子。结合BIS相关数据和资料，我们推算美国企业债务周期将在2020年三季度触顶。  美国失业率低点领先于企业债务负担顶点，企业债务周期可能已进入中后阶段 失业率触底回升往往预示着衰退将要来临，领先债务负担顶点三个季度左右。企业在债务过重时，一般会先通过裁员减少人力成本支出，缓解流动性压力。失业率上升导致居民消费支出下降，使得企业营收压力加大，债务负担继续上行，两者形成恶性循环，最终导致债务进入去杠杆阶段。因而，失业率低点会早于债务顶点。当前美国企业部门杠杆率已超上一轮周期峰值，企业债务触顶的概率在上升。  BBB企业债券存在超发危险，债务周期触顶或在2020年三季度 BBB企业债券是推动企业债务增长的主要动力。从2008年以后，企业债券增量超3万亿美元，其中BBB债券增量就达2.2万亿美元，占比从08年的36.4%上升至18年的47.4%。该类债券仅高于垃圾债一个等级，随时有降级风险。企业发债融资大量用于股票回购、分红和兼并等非发展途径，推动标普500指数十年翻了接近三倍。 债务备付率（debt-to-service ratio）进入上行触顶阶段，可能在2020年三季度达到峰值。根据BIS数据显示，美国债务备付率在2011年至2014年处于复苏下行阶段,2015年后不断上行。随着美联储降息周期开启，备付率通常会继续上行一段时间探寻顶部。我们依据BIS公式乐观推算，该指标将在2018年Q4的7个季度以后达到峰值，即2020年三季度。  美国其他负面因素也在积累 美国其他负面因素包括但不限于美联储独立性受质疑、贫富分化加剧、民粹主义及保护主义盛行等。尽管美联储始终强调其仍具有独立性，但这一观点因特朗普不断对其施压而饱受质疑。金融危机后，美国贫富分化加剧，民粹主义愈演愈烈，叠加贸易保护主义盛行，各种负面因素聚集，或加大美国经济走向衰退风险。  未来展望：警惕2020年美国经济衰退风险 美国经济增速放缓加速企业债务泡沫破裂，两者相互促进可能导致经济衰退。尽管当前美国经济基本面没有出现明显恶化，但随着经济增速放缓和债务负担增加，企业债务泡沫的破裂恐将难以避免，导致经济进入萎缩乃至衰退的地步。如果中美贸易争端继续升级，叠加美联储降息空间有限，一连串连锁反应将迫使美联储开启新一轮量化宽松。美联储和财政部都无法直接干预股市或购买股票，美股出现崩盘，加上评级公司的潜在评级下调风险，美国企业去杠杆周期恐将更快到来。  风险提示： 美国经济加速下行、降息效果不及预期、中美贸易争端升级等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 债务之忧：从美国失业率拐点到下一次危机来临 ——“美国失业率拐点”系列之二 宏观专题报告 2019年08月12日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 美国失业率触底回升领先于企业债务周期触顶 ....................................................................................................... 3 1.1 美国失业率低点出现往往预示着经济衰退将要来临 ...................................................................................................... 3 1.2 失业率低点是企业债务负担顶点的领先指标 ................................................................................................................. 3 1.3 美国企业债务周期更明显，现阶段可能已进入中后期 .................................................................................................. 4 2. 美国企业债务在危机边缘游走................................................................................................................................... 5 2.1 BBB企业债存在超发风险 ................................................................................................................................................. 5 2.2 美国非金融企业偿债压力将要触顶 ................................................................................................................................. 6 2.3 美国企业债务压力可能在2020年三季度达到上一轮峰值 ............................................................................................ 7 3. 美国其他负面因素也在逐渐积累............................................................................................................................... 8 3.1 美联储独立性问题屡受挑战，企业债务管不了.............................................................................................................. 8 3.2 财富和收入差距扩大，民粹主义或将愈演愈烈.............................................................................................................. 8 3.3 经济下行压力滋生美国保护主义，全球贸易争端频发 ................................................................................................ 10 4. 未来展望：警惕2020年美国经济衰退风险 ........................................................................................................... 11 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 债务本身没有问题，在经济扩张时期加杠杆可以促进经济增长，但是在经济下行时期，举债速度过快以致超过自身负担，去杠杆甚至是经济衰退恐将难以避免。 1. 美国失业率触底回升领先于企业债务周期触顶 1.1 美国失业率低点出现往往预示着经济衰退将要来临 失业率低点出现是经济衰退开始的一个重要标志。确认美国经济衰退最直接的方法是等待美国国家经济研究局（NBER）宣布衰退来临，但这种方式具有滞后性。经济衰退的预测指标有许多种，最为著名的是国债利率倒挂，失业率相对被轻视。失业率具有作为衡量衰退指标的基础，快速上升往往是经济衰退的征兆。美国布鲁金斯研究所（Brookings Institution）发现：即便失业率处于低位，如果三月失业率移动平均值比过去12个月最低值高出0.5（0.4）个百分点，则经济已经处于或即将进入衰退的概率高达97%（76%）。根据历史数据观察，在每次衰退来临前数月，失业率波动依旧较小，一旦突破异动“红线”，失业率将迅速上升，意味着经济陷入衰退（图1）。 图1：失业率大幅跳升标志衰退期开启 资料来源：NBER，Brookings Institution，民生证券研究院 1.2 失业率低点是企业债务负担顶点的领先指标 失业率低点领先企业债务顶点三个季度左右。在债务周期触顶前，负债较重的企业一般做两件事：一是变卖资产套现来缓解流动性压力，避免债务违约；二是裁员降薪，节约人力成本支出。失业率拐点出现后，居民因收入下降而开始缩衣紧食，消费支出亦会出现下滑，造成企业营收压力进一步上升，推动债务负担继续上行。最终的结果就是债务泡沫破裂，去杠杆阶段开启。我们观察发现，1980年以后美国失业率拐点和债务顶点相差约3-1.00.01.02.03.04.01970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-07% 衰退期 失业率：3月移动平均-过去12月最低值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 个季度左右，例如2008年金融危机的失业率拐点出现在当年一季度，债务负担顶点在2009年一季度（图2）。 图2：失业率低点领先企业债务负担顶点三个季度左右 资料来源：FED，Wind，民生证券研究院 1.3 美国企业债务周期更明显，现阶段可能已进入中后期 相较政府和居民部门，企业债务周期更加明显。美国政府为了刺激经济复苏和应对老年化社会，不断提高自身杠杆来弥补财政赤字。虽然联邦债务存有隐忧，但美国政府可以通过债务置换（spread over time）等手段缓和自身危机，叠加美国政府的高信用，危险性和爆发概率均较低。居民在经历2008年金融危机以后，忧患意识明显加强，债务负担降至1