海外债市系列之二：历史上的主权债务危机

核心观点 固定收益专题研究 主要结论：主权债务危机爆发的两个必要条件分别是：（1）该国经济增长乏力。一些国家产业结构单一，或者经济基础薄弱，在全球经济形势遭到冲击时，国内经济低迷，政府财政收入下滑。（2）政府过度举债，而且外债较多。出于国内基建、国内社会福利或者国内金融稳定的目的，该国政府财政赤字不断扩张，政府债务负担加重。同时，政府债务中以美元或者其他货币计价的占比不低，当外汇储备耗尽时，最终发生债务违约。 证券分析师：赵婧证券分析师：季家辉--@..@.. 基础数据 中债综合指数.中债长/中短期指数. /.银行间国债收益().企业/公司/转债规模(千亿). /. / . 欧债危机始末：欧债危机是2008年全球金融危机的余波，它既包含了单个国家的主权债务危机，也包括了银行业危机以及欧元危机。梳理下来，该轮危机的传导链条包括：08年次贷危机全球经济低迷——欧洲旅游业受到冲击——爱尔兰、西班牙房地产泡沫破裂——爱尔兰、西班牙银行部门资产负债表恶化——政府救助银行业债务负担加剧、政府推出积极财政政策导致债务负担加重——南欧国家国债价格大幅下跌、希腊债务减记拖累核心国家银行业——救助南欧国家导致德国财政负担加重等。 俄罗斯主权债务危机始末：1998年俄罗斯主权债务危机，本质上是苏联计划经济向市场经济转型失败的集中爆发，暴露了俄罗斯在财政、货币和治理领域的深层矛盾。 拉美债务危机始末：拉美债务违约的直接导火索是美联储货币紧缩政策。美联储主席沃尔克上台后，不断的提高联邦基金目标利率，使得美国联邦基金利率从1979年的平均11.2%，提高到1981年6月的19.1%。快速上升的利率使得拉美国家债务负担明显加重，最终演化成主权债务危机。 相关研究报告 《公募一季报全透视-韧性领航，分红突围》——--《债海观潮，大势研判——超长信用债攻守兼备》——--《年月转债市场研判及“十强转债”组合》——--《中长期纯债基金季报分析-杠杆率稳定，规模下滑》——--《短期纯债基金一季报分析-增配信用债，规模下滑》——-- 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 内容目录 危机起源（2009年）：希腊主权债务危机.................................................5危机蔓延（2010年）：从希腊到“欧猪”五国.............................................6葡萄牙：产业结构薄弱，财政刺激后政府债务激增..........................................6爱尔兰：银行业危机+房地产泡沫破灭，政府救助银行债务飙升...............................7西班牙：房地产泡沫破裂引发银行业危机+政府债务危机.....................................8意大利：低增长+高债务的恶性循环.......................................................8危机深化（2011年-2012年）：危机蔓延至核心国家，欧元区面临解体风险....................9 俄罗斯主权债务危机始末.......................................................11 危机背景：苏联解体后的经济困境.......................................................11危机导火索：亚洲金融危机和政治动荡...................................................12危机复盘.............................................................................12 风险提示.....................................................................16 图表目录 图1：欧洲主要国家10年期国债收益率.......................................................5图2：希腊财政赤字率......................................................................6图3：希腊政府债务占GDP比例..............................................................6图4：葡萄牙财政赤字率....................................................................7图5：葡萄牙政府债务占GDP比例............................................................7图6：爱尔兰财政赤字率....................................................................8图7：爱尔兰政府债务占GDP比例............................................................8图8：西班牙财政赤字率....................................................................8图9：西班牙政府债务占GDP比例............................................................8图10：意大利财政赤字率...................................................................9图11：意大利政府债务占GDP比例...........................................................9图12：主要欧洲国家赤字率对比............................................................10图13：2010年主要欧洲国家政府债务占GDP比例..............................................10图14：欧元兑美元走势....................................................................10图15：主要欧洲国家10年期国债收益率变动.................................................10图16：主要欧洲国家股票指数走势..........................................................11图17：主要欧洲国家股票指数走势..........................................................11图18：俄罗斯财政赤字占GDP比重..........................................................12图19：俄罗斯外债占GDP比重..............................................................12图20：俄罗斯6个月国债收益率走势........................................................13图21：美元兑卢布走势....................................................................13图22：美国有效联邦基金利率走势..........................................................13图23：拉美国家外债规模及增速............................................................14图24：墨西哥外债中短期债务占比..........................................................14图25：国家原油价格走势..................................................................15图26：美元兑墨西哥比索..................................................................15 表1：俄罗斯90年代GDP增速和通货膨胀走势................................................11 历史上的主权债务危机是指主权国家因财政赤字、债务违约、货币崩溃或政治动荡等原因，无法履行对内对外经济承诺的系统性风险事件。我们梳理了近些年历史上具有代表性的主权债务危机案例，以史为鉴。 欧债危机始末 总的来看，欧债危机是2008年全球金融危机的余波，它既包含了单个国家的主权债务危机，也包括了银行业危机以及欧元危机。 梳理下来，该轮危机的传导链条包括：08年次贷危机全球经济低迷——欧洲旅游业受到冲击——爱尔兰、西班牙房地产泡沫破裂——爱尔兰、西班牙银行部门资产负债表恶化——政府救助银行业债务负担加剧、政府推出积极财政政策导致债务负担加重——南欧国家国债价格大幅下跌、希腊债务减记拖累核心国家银行业——救助南欧国家导致德国财政负担加重等。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 危机起源（2009年）：希腊主权债务危机 欧债危机的开端是希腊主权债务危机。2009年希腊新政府上台，揭露前任政府隐瞒财政赤字，希腊政府债务进一步上升，投资者担忧希腊无力偿债，恐慌情绪升温，希腊国际评级也被下调，三个月时间希腊10年期国债收益率从4.3%上行到了6%，希腊再融资成本大幅增加，后不得不寻求外部援助。 2009年10月5日，希腊政府换届，乔治·帕潘德里欧就任希腊总理。新政府宣誓就职后，立即成立特别调查委员会，审查前任政府（2004-2009年）的财政数据。 2009年10月7日，财政部发布初步报告，揭露前任政府通过虚增税收、少报赤字等手段隐瞒财政赤字，掩盖财政恶化的现状。原官方宣称的2009年财政赤字占GDP6%被修正至12.7%，公共债务/GDP占比将达到113%。 2009年12月8日-22日，惠誉、标普以及穆迪相继宣布下调希腊长期主权信用评级，希腊成为首个被降级的欧元区国家。 2010年4月23日，希腊政府正式向欧盟和国际货币基金组织求援，要求启动救助机制。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 危机蔓延（2010年）：从希腊到“欧猪”五国 欧洲经济一体化背景下，在希腊发生债务危机的同时，欧洲其他国家也陆续公布财政赤字攀升的现状，越来越多的国家陷入债务危机。 葡萄牙：产业结构薄弱，财政刺激后政府债务激增 葡萄牙方面，受次贷危机影响，葡萄牙本就低迷的经济更加雪上加霜，2009年葡萄牙GDP增速下滑至-3.1%。同时，政府为应对经济危机采取一系列刺激措施。一方面，经济衰退财政收入下滑，另一方面财政刺激措施推出财政支出加大，最终葡萄牙财政赤字大幅增加。 2009年9月3日，惠誉将葡萄牙的长期外币和本币发行人评级维持在“AA”级，但评级展望从“稳定”下调为“负面”（主要原因是预计葡萄牙2009年预算赤字占