海外宏观经济点评：欧洲主权债务危机不可小视

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 14宏观报告 海外宏观经济点评 欧洲主权债务危机不可小视 招商证券（香港）研究部 赵文利 博士 （852）31896126 wenlizhao@cmschina.com.cn 谢亚轩 博士 （86-755）82943724 xieyx@cmschina.com.cn 薛 华 （86-755）82940787 xuehua@cmschina.com.cn 2010年2月8日 ¾ 主权债务风险在欧洲具有相当高的普遍性，近日危机有加速蔓延的趋势。如得不到妥善解决，其破坏力将远远超过战后的历次债务危机。 ¾ 欧洲主权债务危机的影响主要表现为以下六个方面：1、短期内，欧元汇率将持续受压，美元阶段性走强；2、动摇市场对政府偿债能力的信心，推动国债利率飙升；3、持有欧洲主权债务的金融机构蒙受新一轮资产损失，加剧信贷紧缩；4、有关成员被迫紧缩财政，加剧欧元区内部经济的不平衡，给欧洲经济带来二次下滑的风险，并有可能引发社会动荡和政治危机；5、全球经济经历以政府削减债务为主导的第三波“去杠杆化”；6、改变发达国家与新兴市场的风险溢价对比和全球资本流动格局，资金更多流向美国国债和债务风险相对较低的新兴市场。 ¾ 危机正进入第三阶段——向欧元区的重量级成员（西班牙、意大利）蔓延。预计欧元汇率会继续下滑，欧盟核心成员甚至IMF被迫出手援助，危机的解决过程将会是各方博弈的结果。但可以肯定的是，危机的处理将付出高额成本，其间金融市场也会出现难以预料的大幅波动。 图：“PIGS”五国主权债务违约掉期(CDS)价格急升 05010015020025030035040045009-01-0109-02-0109-03-0109-04-0109-05-0109-06-0109-07-0109-08-0109-09-0109-10-0109-11-0109-12-0110-01-0110-02-01希腊英国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰 资料来源：彭博,招商证券(香港) Please read the important notice on the last page. 2 of 14Macro Report Commentary on Overseas Economy European sovereign debt crisis deserves due attention ¾ European sovereign debt risk pervasively exists in the region. Recently, its contagion is accelerating. If not properly addressed, its destructive power will far exceed any preceding post-war debt crisis. Dr. Cliff ZHAO （852）31896126 wenlizhao@cmschina.com.cn Dr. David XIE （86-755）82943724 xieyx@cmschina.com.cn Hua XUE (86-755) 82940787 xuehua@cmschina.com.cn Research Department CMS (HK) 8 February 2010 ¾ The impacts of European sovereign debt crisis consist of: 1) The Euro will continue depreciating against US dollar; 2) Market confidence on governments solvency will be shaken, resulting in soaring government bond yield; 3) Financial institutions holding European sovereign debts will suffer additional asset loss, which will exacerbate the ongoing credit crunch; 4) Involved members’ governments are forced to consolidate fiscal balance, which may aggravate economic imbalances within the euro area, increase risk of the second downturn, and give rise to social turmoil and political crisis; 5) Global economy may undergo the third wave of “deleverage” led by government debt reduction; 6) Risk premium between developed and emerging markets and global capital flow pattern are going to be changed, with more funds flood into US government bonds and those emerging markets with lower risk. ¾ The Crisis is entering the third phase---major members in the euro area (Spain, Italy) are contracted. The Euro is expected to continue to depreciate, and the EU core members even the IMF are forced to provide financial aids. The crisis resolution will be based on gaming among parties. But it is certain that the handling of the crisis will have to pay high costs, during which the financial market will also undergo unpredictable fluctuations. Figure: CDS prices see a sharp rise in “PIGS” countries 05010015020025030035040045009-01-0109-02-0109-03-0109-04-0109-05-0109-06-0109-07-0109-08-0109-09-0109-10-0109-11-0109-12-0110-01-0110-02-01GreeceUKItalySpainPortugalIreland Source: Bloomberg, CMS (HK) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14一、欧洲主权债务危机的严重程度 随着去年12月，三大国际评级机构惠誉、标普和穆迪相继调低希腊主权债务评级和列入负面观察名单，欧洲主权债务危机逐渐由欧元区外围的冰岛和中东欧国家向欧元区成员扩散。希腊主权债务违约掉期由去年12月初的不足200点，大幅倍升至2010年2月初的428点，近日“PIGS”五国（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国的英文首字母缩写）的其他成员主权债务CDS也大幅上扬，债务危机有加速蔓延之势。 希腊的高负债和赤字财政问题由来已久，只不过金融海啸导致的全球经济衰退使这一矛盾凸显出来，并达到不可持续的地步。由于希腊经济规模只占欧元区的2.5%（欧盟的1.9%），如果只是一个孤立事件，对欧洲和全球经济的影响实在微不足道。但希腊问题更多地反映出欧洲国家普遍存在的债务风险，从而使市场担忧未来会有更大规模的债务风险暴露出来。 图1：“PIGS”五国主权债务违约掉期(CDS)价格急升 05010015020025030035040045009-01-0109-02-0109-03-0109-04-0109-05-0109-06-0109-07-0109-08-0109-09-0109-10-0109-11-0109-12-0110-01-0110-02-01希腊英国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰 资料来源：彭博,招商证券(香港) 实际上，从二战瓦砾中重新站立起来的欧洲，到20世纪70年代，基本建立了以高福利为特色的社会保障制度，包括儿童津贴、病假补助、医疗、教育、住房、失业救济、养老保险、殡葬补助等各类福利制度，涵盖社会生活各个方面。一个“从摇篮到坟墓”的福利体系出现在北欧和西欧。与此同时，政府开支也不断增加，特别是80年代以来，欧洲的公共债务持续扩张，到90年代初，公共债务占GDP的比重已超过60%，并一直居高不下。08年次贷危机爆发后，欧洲各国出台了规模空前的财政刺激计划，从而使得政 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14府的财政状况迅速恶化。 图2：欧盟公共债务和财政赤字已达二战结束以来最高水平 资料来源：欧盟,招商证券(香港) 欧盟《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact，简称“稳约”），是欧盟旨在支持货币联盟和欧元的预算公约，目的是要防止欧元区所有成员国出现大量的政府预算赤字，以致增加整个欧元区的借贷成本，并威胁欧元币值的稳定。该公约要求成员国将其国债占GDP的比重控制在60%以下，预算赤字控制在GDP的3%以下，并在中期内彻底消灭它们的预算赤字。当经济增长明显弱于预期时，可以展延，但违反公约规则的成员国会被处以罚金。但目前多数欧元区成员已经大大超出《稳约》规定的水平。（关于欧盟财政政策框架及执行情况，请见附件） 图3：欧元区成员国债/GDP比重已普遍超过《稳定与增长公约》规定的60%上限 020406080100120140比利时德国爱尔兰希腊西班牙法国意大利塞浦路斯卢森堡马耳他荷兰奥地利葡萄牙斯洛文尼亚斯洛伐克芬兰欧元区20092010% 资料来源：欧盟,招商证券(香港) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14图4：欧元区成员赤字/GDP比重已普遍超过《稳定与增长公约》规定的3%上限 -16-14-12-10-8-6-4-20比利时德国爱尔兰希腊西班牙法国意大利塞浦路斯卢森堡马耳他荷兰奥地利葡萄牙斯洛文尼亚斯洛伐克芬兰欧元区20092010% 资料来源：欧盟,招商证券(香港) 目前，德、法两个欧元区核心成员的主权债务评价仍维持AAA。不过，欧元区第三大成员意大利已经失去AAA评级，第四大成员西班牙以及规模较小的葡萄牙等国也被列入负面观察名单。如果上述国家不能在短期内重整财政，其主权评级有可能继续被下调。亚洲金融危机期间，有关国家也经历过类似情况——在不足一年半的时间内，主权评级连续被调低3-4个等级。 表1：欧元区成员主权信贷评级将持续面临被下调的风险 国 别 穆 迪 标准普尔 惠 誉 奥地利 Aaa AAA AAA 比利时 Aa1 AA+ AA+ 塞浦路斯 Aa3 A+ AA- 芬兰 Aaa