资产配置日报：从科技到红利

11月4日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.03%，全天成交额1.94万亿元，较昨日（11月3日）缩量1945亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.79%和1.76%。南向资金净流入98.32亿港元，其中中国海洋石油、小米集团分别净流入10.46亿港元和10.02亿港元，阿里巴巴净流出8.68亿港元。 结构风险遇上宏观真空期，导致市场下跌。10月下旬，市场曾迎来密集的宏观利好信号，包括二十届四中全会和中美关系趋于缓和。而在这段时间的上涨中，市场结构风险积累，成交集中度和股价偏高的个股占比再度来到历史偏高经验值附近。到了11月，市场从密集的重磅利好中迅速切换至宏观真空状态，且下一个宏观节点可能要到12月（政治局会议和中央经济工作会议）。在这种情况下，11月中上旬成为市场释放结构风险的窗口。从行情来看，10月30日以后，市场持续缩量下跌，截至今日，万得全A累计下跌2.20%，成交额由2.46万亿元缩量至1.94万亿元。 缩量下跌仍有空间，结构风险可能继续释放。量价方面，大涨之后的缩量回调，缩量比例基本处于50%-70%附近，平均值为60%（详见《柳暗待花明》，缩量比例=成交额见底时的数值/此前上涨时最大成交额-1）。我们以9月18日的3.17万亿元测算，符合历史经验的“量底”在1-1.6万亿元附近，均值则在1.3万亿元附近，而今日成交额为1.94万亿元，意味着缩量仍有空间。结构风险指标方面，今日成交集中度为40.64%，已低于历史偏高经验值45%，但与35%的指标见底经验值相比仍有距离。同时，今日股价偏高的个股占比为16.28%，仍高于历史偏高经验值15%。（详见《风险释放，等待新买点》，其中成交集中度指成交额前5%个股的成交额占比，股价偏高的个股占比指股价超过其历史分位数95%的个股占比） 红利+科技，仍是当下较为稳健的配置思路。今日红利板块走强，中证红利上涨0.37%，SW银行指数大幅上涨2.03%。考虑到结构风险主要集中于科技板块，而红利品种涨幅并不明显（6月23日以来上涨5.67%，明显低于万得全A的23.95%），若市场继续调整，红利或仍将占优。同时，密切跟踪成交集中度是否继续下降，当其回到35%-40%区间时，可以适当加仓科技。此外，成交额同样能为我们提供参考，当市场缩量至1.6万亿元以下时，距离抉择时刻（选择反弹或继续下跌）或已不远。 港股仍处于美联储降息预期回撤的下跌通道中。值得注意的是，港股创新药相关ETF流入幅度明显增大，港股通创新药ETF和港股通创新药ETF工银昨日分别净流入9.44亿元和3.40亿元，是跨境ETF资金流入幅度的前两名。从行情来看，万得港股创新药指数从9月9日开始调整，至10月30日已下跌15.96%，来到120日均线附近，资金押注其企稳的动力增强，后续行情值得关注。 债市方面，盘中整体延续缩量、震荡格局，尾盘央行买债消息落地，市场收益率冲高后回落。全天来看，短端继续调整，5年及以内国债收益率上行幅度在0.5-1.5bp区间不等，10年国债活跃券持平于1.79%，30年国债活跃券小幅下行0.4bp至2.14%。 日内走势与昨日类似，上午市场交投清淡，长端利率震荡上行，午后权益市场进一步走弱，提振债市情绪，收益率又转为震荡下行，不过幅度不大，10年、30年国债收益率下行幅度均不足1bp。背后或是，市场在等待尾盘的央行买债结果，交易动力不足，观望情绪偏浓。实际上，自10月27日央行宣布重启国债买卖，利率在当日尾盘快速下行后，市场便转入了震荡格局。10月最后一周（28-31日），10年国债基本在1.80%附近波动，幅度在±2bp以内，表明在最终买债规模和节奏均未落地的情况下，机构情绪相对谨慎。 尾盘央行公告，10月净买入国债200亿元，10年、30年国债迅速上行0.5bp，随后又转为下行，10年国债最终收平，30年国债下行0.4bp。这背后显示市场情绪的波动，首先觉得200亿元的规模偏小，随后定价买债本身的信号意义。参考2024年8-12月国债买卖操作，月度净买入规模通常在1000-3000亿元区间，10月的200亿元确实偏少，不过考虑到央行在月末（27日）才提及将恢复操作，留给当月的时间仅有4个交易日，开启买入的 动作或更具信号意义，接下来11月的净买入规模可能更为关键。 落脚至策略上，随着央行买债落地，空头力量逐步撤退。同时，市场整体久期水平不高，截至11月3日，业绩排名前20%的利率型久期中枢为2.82年，信用型为2.16年，均在24年以来50%分位数以下，或也为机构后续博弈长债留足空间，债市有望震荡下行。 受美元走强及“反内卷”政策预期降温的双重压制，贵金属与“反内卷”主题相关品种普遍回调。贵金属承压下行，沪金、沪银分别收跌0.50%和1.33%。工业金属同步走弱，沪铜和沪铝分别下跌1.54%和0.07%。尤为显著的是，“反内卷”相关品种遭遇集中抛压，龙头品种跌幅明显扩大，其中碳酸锂、多晶硅领跌，分别下跌4.34%和3.91%；焦煤、焦炭、工业硅亦表现较弱，跌幅均超2%，市场情绪明显受挫，短期避险氛围浓厚。 资金大幅流出，新能源与贵金属遭遇显著抛压。据文华财经，今日商品指数净流出近60亿元，市场悲观情绪在资金层面得到印证。其中，新能源板块净流出最为突出，超31亿元；有色板块紧随其后，净流出近24亿元。贵金属亦遭大幅减持，整体净流出超30亿元，其中沪金单品种流出23亿元，沪银流出7亿元。在经历前一交易日的短暂净流入后，资金迅速离场，反映当前市场避险与观望情绪浓厚。 美元持续强势压制贵金属价格。自10月29日（当地时间）美联储主席鲍威尔发表鹰派言论，引发市场对12月降息预期回撤以来，美元指数已连续5个交易日上涨，累计涨幅超过1.45%，并成功突破100.1，创下自7月底以来的新高，从而直接压制黄金价格。值得注意的是，尽管美国联邦政府“停摆”已追平历史最长纪录，理论上或拖累四季度GDP年化增速1-2个百分点，但贵金属对政治僵局的敏感度明显钝化。 政策预期降温，情绪再度主导“反内卷”品种走势。碳酸锂今日领跌，核心在于枧下窝矿山复产预期再度升温，尽管9月去库趋势延续、旺季需求部分兑现，基本面仍相对稳健，但在供给端不确定性抬升的压制下，前期涨幅被迅速回吐，凸显价格对情绪的高度敏感。随着碳酸锂增产预期的变化，市场风险偏好同步回落，拖累其他相关品种表现，但多 数品种基本面并 未显著恶化。多 晶 硅方面，SMM预计11月 国内产量将环比 下 降10.4%，主要受枯水期电力约束及行业自律减产支撑，供给收缩逻辑仍在。焦炭第三轮提涨将于11月5日正式落地，现货价仍然存在支撑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。