资产配置日报：从TACO到防御

10月14日，中美摩擦再度升级，股市高开后震荡走弱，万得全A下跌1.59%，全天成交额2.60万亿元，较昨日（10月13日）放量2224亿元。行情走弱的背后，市场高杠杆&个股高点位的风险得到释放。 一是市场杠杆偏高。融资余额自6月底以来持续升高，进入10月份接连超过24000亿元，创历史新高。同时融资余额占A股流通市值比例也自8月中旬开始上升，当前以2.53%处于相对高位。中美摩擦升级的背景下，部分杠杆资金倾向于流出规避风险，体现在此前杠杆资金净流入较多的行业，其调整幅度也较大。其中半导体、通信设备、电池、消费电子在6月20日至9月30日期间获融资净买入696、408、340、232亿元，今日分别下跌5.23%、6.05%、4.39%、4.49%。 二是股价偏高的个股占比较多。9月中旬，股价超过95%历史分位数的个股占比曾一度达到20%，明显高于历史相对高位15%的参考值。市场可能借由此次中美摩擦升级，进一步释放高位风险。经过调整后，截至10月14日，这一指标降至16%，不过仍高于15%的相对高位参考值，点位偏高的风险仍存。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.73%和3.62%。近期港股连续下跌，而南向资金持续流入，背后或是外资对中美摩擦升级更为悲观。同时，美元走强也是港股行情掣肘。不过作为行情主线的AI叙事仍未打破，而且正处于美联储降息周期，大幅调整同样是买入的时机。南向资金净流入86亿（港元，下同），具体活跃个股来看，小米集团和腾讯控股净流入9.23亿元和6.63亿元，而阿里巴巴净流出7.95亿元，资金对互联网品种的态度存在分歧。中芯国际和华虹半导体净流出9.58亿元和1.10亿元，资金对半导体的态度偏兑现。 往后看，在风险释放的过程中，主题投资逻辑下涨幅较大的板块可能出现分歧；而此前上涨幅度较少的品种，比如红利、消费品种，可能迎来补涨行情，对冲题材持仓的波动。值得注意的是，市场结构风险的释放，有望创造更具性价比的介入窗口，关注科技（AI、半导体、机器人、固态电池、储能）和有色金属（黄金、稀土、铜、钴等）的企稳。 债市方面，现券收益率明显下行，权益市场的风险释放成为推动债市情绪由空转多的核心因素。昨夜美国财政部长贝森特表示未必会对中国加征100%关税，避险情绪略有降温，早盘债市空头情绪占主导，悉数回吐11日下行收益，30年国债收益率再度回到2.14%的高点，10年国债也一度上行1.3bp至1.78%。股市开盘后，权益市场连续走弱，中长端利率开始缓步下行。午后股市跌幅扩大，以券商、保险为代表的买盘开始发力，市场情绪实现“由空到多”的切换，债市收益率加速下行，尾盘10年、30年国债活跃券收益率分别收于1.75%、2.11%，分别较前一日下行0.85bp、0.90bp。 与此同时，持续宽松的资金面，也为债市的修复行情提供支撑。尽管今日无7天逆回购到期，早盘央行依旧延续投放操作，净投放910亿元。央行的持续呵护也体现在资金价格上，非银隔夜利率开于1.45%-1.47%，随着逆回购投放落地，资金利率进一步下行至1.40%-1.45%水平，并持续至收盘。全天加权来看，资金利率持稳于较低水平，R001、R007分别为1.35%、1.47%，基本与昨日持平。 此外，月内第二轮买断式逆回购如期落地。今日尾盘央行公告将于15日开展6000亿元6M买断式逆回购操作，本月到期5000亿元，净投放1000亿元。叠加此前续作的11000亿3M买断式逆回购（净投放3000亿元），10月合计净投放买断式逆回购4000亿元，或进一步强化资金面的稳定性，税期前夕资金面有望维持低位运行。 股市调整、债市流动性宽松，叠加中美贸易摩擦的不确定性，共同催化了今日债市的修复行情。往后看，债市收益率下行的持续性有待观察，很大程度上也取决于股市行情的发展，10年国债1.75%、1.70%这些点位可能仍是阻力位。 国内商品方面，贵金属延续强势，反内卷品种情绪有所修复。在避险情绪支撑下，沪金、沪银结算价分别涨2.7%和2.6%，但日内冲高回落，收盘价沪银较开盘跌0.33%，沪金涨幅回落至0.94%。工业金属表现疲弱，沪铜小幅收跌0.47%，沪铝基本持平。“反内卷”品种由普跌转为部分修复，多晶硅、生猪分别上涨2.6%和2.0%，焦煤、焦炭及碳酸锂亦录得小幅反弹，而玻璃、工业硅与铁矿石继续承压，分别下跌3.4%、2.2%和2.1%。 市场板块轮动特征显著，贵金属出现获利了结，资金回流工业品。前期持续获资金追捧的贵金属板块今日出现明显获利了结，单日合计净流出20亿元，其中沪金、沪银分别净流出9亿元和11亿元。同时，资金开始回流部分工业品领域。黑链指数获近11亿元资金流入，其中焦煤净流入5亿元。相比之下，有色金属板块继续遭遇资金撤离，净流出超12亿元，其中沪铜单品种流出达15亿元。 今日反内卷品种的行情分化，源于各板块独立的产业逻辑。多晶硅在供给调控预期下领涨，市场预期相关部门或将出台限制产能开工率的政策，再度点燃了“反内卷”的交易热情。生猪则在产能调控、国家收储等一系列政策组合拳的支撑下，于低位迎来了修复性反弹。相比之下，黑色系的反弹则仍受制于疲弱的基本面，据中钢协，10月上旬粗钢日产与钢材库存环比分别大幅增长7.5%和8.2%，叠加钢厂利润深度亏损，共同压制了其上涨空间。 政策层面，高层座谈会定调，继续强调逆周期调节。今日召开的经济形势专家和企业家座谈会强调“加力提效实施逆周期调节，用足用好政策资源”，并重申“综合治理行业无序、非理性竞争”。 总体来看，商品市场的反弹，主要由避险情绪、光伏等板块新的产业政策预期所驱动，并非基本面的支撑。市场仍在进行板块轮动，尚未形成一致性的做多合力。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。