资产配置日报：情绪冰点，或TACO

3月23日，权益市场放量下跌。万得全A下跌4.08%，全天成交额2.45万亿元，较上周五（3月20日）放量1453亿元。港股方面，恒生指数下跌3.54%，恒生科技下跌3.28%。南向资金净流入297.28亿港元。其中，小米集团和腾讯控股分别净流入12.16亿港元和7.93亿港元，而中芯国际则净流出5.16亿港元。 市场兑现情绪加剧，延续弱量大跌的局面。全市场共5170只个股下跌，其中超过1200只个股跌幅超过7%。同时，成交额并未显著放量，大幅低开后资金承接意愿仍弱，导致行情继续下探。值得注意的是，市场兑现情绪较上周更重，体现为隐含波动率大幅上升。沪300ETF IV指数上涨25.59%，创2025年4月7日以来最大单日涨幅，与上周缓慢抬升的状态不同，指向今日的下跌较上周更为情绪化。 弱量大跌的背后是流动性负反馈。在中东地缘冲突升级后，全球资产陷入迷茫，缺乏具有确定性的预期，美股和日韩股市均大幅波动。同时，A股连续出现“开盘反弹，日内回落”的现象，下跌个股只数10日均值创924行情以来最大值。从上周创业板指表现来看，其在短暂大幅上涨之后通常迅速下跌，表明部分短线资金或在快进快出，加剧市场短期波动，行情预判的难度进一步提升。在此情况下，增量资金极为有限，存量资金承接意愿不足，导致成交始终难以放量，市场活跃度持续走弱。 短期或有阶段性反弹，关注创业板。持续弱量大跌，意味着指数上方成交相对有限，堆积的筹码不多，上涨阻力相对较小。同时，隐含波动率已来到2025年4月中旬以后的高位，若地缘局势短期内没有进一步恶化，情绪修复或将推动阶段性反弹。但对于中长线资金而言，本轮反弹持续性难以预判，仓位管理仍是重中之重。结构上，关注成交额较高的品种。当前市场的痛点在于流动性，而成交额较高意味着这一品种交易相对活跃。今日成交额偏高的个股大多为创业板权重股（通信、储能电池等），因而创业板指行情值得继续关注。 港股方面，互联网继续走弱。恒生互联网科技业指数下跌3.44%，已明显跌破3月阶段性反弹之初的点位，指向其从2025年10月以来的下跌趋势延续。恒生创新药指数下跌4.04%，但并未跌破3月初的反弹起点，意味着其筹码结构或优于互联网。值得注意的是，南向资金净流入近300亿港元，资金或在尝试博弈行情反弹。不过，对于风格稳健的资金而言，右侧交易性价比或高于押注趋势反转，在上涨趋势确立前仍需保持谨慎态度。 股市超跌的同时，债市表现同样不强。长端利率全天经历先上后下的反转行情，早盘原油价格整体维持106美元/桶高位，并未受到上周五特朗普TACO言论的影响，国内股市避险情绪加剧，各大股指低开后持续下行。面对通胀升温与风偏回落的双重逻辑，债市优先定价前者，10年、30年国债收益率分别上行近1bp至1.84%、2.31%。午后债市逻辑出现反转，随着上证指数单日跌幅扩大至3%以上，沪金跌幅超过6%，债市的避险价值显现，长端利率反转下行。全天观察，10年国债收益率上行幅度缩窄至0.4bp，尾盘收于1.84%；30年国债收益率下行0.5bp至2.30%。 不过，债市修复行情的延续性或有待验证。一方面，从机构行为视角分析，据经纪商利率债成交势力结果，30年国债表现占优背后，买盘诉求主要源自券商，基金仍延续净卖出操作；此外，券商与基金仍在同时减持7-10年国债，基金还在净卖出7-10年政金债。这一结果指向午盘债市修复行情的博弈属性较强，机构间观点或仍存在分歧。 另一方面，美伊双方正在开启舆论心理战，23日晚间特朗普在社交媒体平台发文称，“美国和伊朗在过去两天进行了非常良好和富有成效的对话”，引起全球定价逻辑大反转，布油瞬时跌幅超过12%，最低价至91.7美元/桶，伦敦金跌幅收敛至0.78%（日内峰值为8.35%）。不过，随后伊朗方面否认与美谈判，并称“将继续做出回应并捍卫国家”，布油价格重新反弹至102.3美元/桶附近水平。整体来看，消息面冲击或成为近期资产定价不可避免的扰动，油价趋势性回落以前，资产的波动性或难降低。 此外，随着权益市场跌幅全线扩大，固收+产品净赎回压力刷新滚动1年峰值，理财、券商、信托是主要赎 回力量。固收+的规模冲击开始蔓延至二永领域，1年、3年期二级资本债收益率普遍上行1-2bp，5年期收益率调整幅度在1.5bp左右，在固收+产品负债企稳以前，或可对二永品种维持谨慎态度。跨季前夕，资金面尚处于稳定状态，短久期利率债与普信债表现整体稳定。5-7年期利率品种仍延续高弹性状态，或是博弈波段机会的有效工具。商品市场演绎极致分化行情，核心主线是市场进一步定价美伊冲突的长期化。能化板块受断供担忧提振强势冲高，原油、燃油分别大幅收涨7.5%和6.0%；化工品亦表现亮眼，丁二烯橡胶、LPG、苯乙烯涨幅高达10-12%。金属板块则遭遇流动性冲击，贵金属首当其冲，沪金、沪银分别下跌8.6%和11.7%；工业金属跟随下跌，多晶硅领跌8.1%，沪锡大幅回调4.4%，沪铜、沪铝跌幅介于1.4-2.4%。此外，受原油高价带来的替代效应驱动，焦煤、焦炭分别大涨11.0%和6.9%。 市场呈现显著的“多能化、空贵金属”资金流向格局。据文华财经，能化板块吸金显著，化工、石油板块分别录得56亿元和51亿元的资金净流入。黑链指数资金净流入达42亿元。相比之下，贵金属板块遭遇资金集中抛售，沪金、沪银分别大幅流出138亿元和70亿元。 当前市场情绪极易受消息面扰动而出现剧烈摇摆。受特朗普关于“美伊对话取得良好进展，推迟五天军事打击”表态的影响，避险情绪一度骤降，伦敦金现由不足4300美元/盎司快速反弹至4450美元/盎司上方，布伦特原油盘中则一度暴跌13%。然而，随后伊朗官方媒体对双方接触予以否认，市场情绪反转，各类资产走势随之逆转，布油跌幅收窄至4%，伦敦金现回落至4350美元/盎司附近。这反映出当前地缘博弈中存在一定的和谈试探意愿，市场极端情绪正在寻找平衡点。 尽管消息面反转频繁，但支撑原油行情的底层逻辑并未改变。当前原油市场正面临三大客观事实的考验：一是实际停产带来的供应冲击；二是运输通道受阻引发的物流冲击；三是中东油价大幅溢价背后隐含的风险。在霍尔木兹海峡的通航危机未能得到实质性解除之前，原油价格短期可能难以见到趋势性的回落。 贵金属方面，黄金波动率已显著放大，仍需严控仓位。黄金隐含波动率自上周四起连续攀升至35，处于2009年以来99.4%的历史极高分位水平。背后是黄金进入急跌状态，静待波动率下降。拉长周期来看，支撑黄金的中长期逻辑依然存在：一方面，地缘格局加速演变下，美元信用边际弱化，全球央行“去美元化”的底层逻辑并未动摇；另一方面，美债规模持续攀升，对宽货币的依赖度依然较高，因此尚不存在黄金趋势性反转的基础。本轮金价的大幅回调更多属于前期超涨后的深度修正，预计后续筑底修复需要较长时间。黄金新一轮行情启动，或要等到美联储降息预期重启。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。