资产配置日报：又见TACO

3月10日，权益市场缩量上涨。万得全A上涨1.58%，全天成交额2.42万亿元，较前一日（3月9日）缩量2538亿元。港股方面，恒生指数上涨2.17%，恒生科技上涨2.40%。南向资金净流出179.53亿港元，其中腾讯控股和阿里巴巴分别净流入36.48亿港元和13.32亿港元，而小米集团和中芯国际则分别净流出2.55亿港元和2.52亿港元。 地缘局势缓和预期快速定价，反而催生观望情绪。创业板指大幅高开2.29%，随后行情以震荡为主，午后涨幅小幅拉升至3%，但成交额并未放量，仍然与昨日相近。这显示出，即使部分资金在盘前希望交易TACO逻辑，面对大幅高开的局面，也难以继续大规模追加仓位。同时，市场对缓和预期的验证要求进一步提高，一旦地缘局势有所反复，短期行情仍然可能波动。 算力硬件表现出色，光模块、PCB及其上游涨幅领先。科技上游同样属于涨价主线，但在地缘局势升级时遭遇流动性冲击，行情显著调整。随着缓和预期升温，科技上游行情大幅反弹，但放量并不明显，体现出资金观望情绪仍存，或在等待上涨趋势进一步确认。新能源方面，宁德时代昨日公布的业绩超预期，带动电池产业链反弹。而电网设备博弈加剧，核心品种基本转跌，后续博弈难度较大。石油石化大幅下跌，对应SW指数下跌5.14%，同样与地缘局势缓和预期相关。 港股方面，创新药大幅反弹，互联网继续上涨。我们在《投石问路》中指出，创新药行情此前同样受制于流动性冲击，有望跟进反弹。体现在今日行情中，恒生创新药指数上涨4.34%。同时，恒生互联网科技业指数在短暂调整后持续上涨，今日收涨2.81%。值得注意的是，南向资金净流出180亿港元，指向部分在昨日大幅流入的资金交易思路仍偏短线。若行情继续反弹，上涨共识有望逐步凝聚，从而推动行情趋势性走强。 债市依旧在防御性观望。3月9日，为缓解原油价格飙升带来的通胀担忧，特朗普政府迅速做出回应，一方面其将暂时解除部分与石油相关的制裁，以降低油价，另一方面则称对伊军事行动将会很快结束。3月10日，TACO交易再度成为市场主流，布油价格跌幅超6%，日内最低回落至88美元/桶，全球股指普遍迎来回升。高通胀预期迅速缓和，早盘债市收益率普遍低开。不过，随后海关总署发布1-2月外贸数据，美元计价口径出口、进口同比多增21.8%、19.8%，远超市场预期，长端利率快速走高。午后债市情绪边际回暖，长端利率重回下行通道。全天来看，各期限收益率较前收波动不大，振幅多在±1bp以内，10年、30年国债分别收于1.81%、2.28%。 观察机构行为，一方面，据经纪商利率债成交势力图，基金与券商等交易型机构依旧在减持久期品种，情绪未随油价下跌明显修复；全国性银行、保险是7-10年政金债的主力买盘；地方性银行则更多地负责7-10年、20年以上国债的承接任务。另一方面，债基净赎回仍在延续，仅仅是赎回规模边际走低，中长债基、固收+基金净赎回强度指数分别为-0.16、-0.26，较前一日的-0.62、-0.50有所好转。 出口实现强势开门红，一方面是春节错位，去年春节在1月29日，恰位于1-2月中间位置附近，去年春节假期的拖大部分体现在1-2月出口额中。而今年春节在2月17日，春节假期对出口的拖累体现在今年2月下旬到3月上旬。这种春节错位效应，推升了今年1-2月出口同比读数。因而考虑到假期因素的影响，基本面的成色，或可再多加观察。另一方面是海外经济复苏。1-2月全球制造业PMI连续抬升，由12月的50.4%分别上至50.9%、51.9%，其中欧元区制造业PMI由48.8%上升至49.5%、50.8%，时隔三个月重返荣枯线之上；美国PMI则由47.9%上升至52.6%、52.4%；越南、泰国制造业PMI同处于扩张区间。从出口地区看，对欧盟、东盟、中国香港、非洲的同比拉动分别达到4.1、4.7、3.1、2.6个百分点，对美出口则受高基数影响（去年关税抢出口），依旧为拖累分项。从出口品类看，机电产品是主要支撑，同比拉动达到16.3个百分点，劳密型产品出口拉动则仅为3.0个百分点。 通胀隐忧与降息预期双降后，等待新的机会信号。10日晚间金融时报发文阐释“适度宽松”的实践内容，其中提及降准、降息仍是货币政策操作的可选项，但预计将在多重目标平衡下，做好“相机抉择”、呵护银行息差 仍为重要目标，后续降低融资成本更多通过规范经营行为，或在一定程度上削弱市场对于短期降息落地的期待。立足当下，在全球大宗商品价格，尤其是原油价格，真正企稳以前，债市投资或可继续维持中性或略偏防御的久期水平，等待行情的进一步发酵。 美伊冲突结束预期提前，商品市场演绎“能化落、金属起”的跷跷板效应。能化板块普遍下跌，原油领跌10.8%，带动甲醇、烧碱、乙二醇及纯碱等品种跌幅深至3.6%-7.6%区间，而燃油表现相对偏韧，小幅下跌1.1%。相比之下，金属板块受益于风险偏好修复集体走强，沪银大涨7.1%，沪金上涨0.8%；工业金属中，沪锡、沪铜分别上涨2.2%、1.6%，而沪铝小幅下跌0.6%。此外，“反内卷”品种分化，碳酸锂逆势收涨4.2%，而黑色系双焦品种则震荡走弱，焦煤、焦炭跌幅分别为3.9%和4.5%。 资金流向切换，贵金属重新受到青睐，原油博弈剧烈。贵金属板块净流入86亿元，其中沪金与沪银分别净流入46亿元、40亿元，反映出多头在波动放大背景下的防御性布局。石油板块虽吸纳108亿净流入资金，但更多体现为原油在高位剧烈换手后的多空博弈（单品种占83.8亿）。与此同时，化工板块遭集中抛售，单日净流出资金超83亿元，黑链指数亦伴随8亿资金流出，显示出资金对能化及黑色产业链的抛售意愿较强。 本轮油价大跌的主要逻辑在于特朗普释放降温信号与对俄制裁豁免预期升温。美国总统近期多次发表“停战”言论，9日暗示对伊朗军事行动可能较快结束，并表示为平抑国内油价及中期选举压力，正考虑解除部分对俄、对伊石油制裁及释放紧急储备；尽管霍尔木兹海峡的实际通航仍存变数且伊朗方面态度强硬，但美方释放的制裁豁免信号，如针对印度的俄油交易豁免，部分缓解了供应中断的极端担忧。同时随着市场对“滞胀”风险的预期回落，全球风险偏好回暖，美元指数跌破99关口，金属普遍反弹。 往后看，地缘博弈的复杂性并未消除，能源价格高位震荡或将成为市场“新常态”。考虑到美国国家信用受损及俄乌局势的长期化特征，地缘风险的彻底出清仍需时日，且伊朗的强硬表态预示着中东局势尚存变数。短期内，继续关注霍尔木兹海峡的通航修复进度，以及美方制裁豁免的具体细节。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。