资产的信号：TACO交易，并不容易

TACO交易，并不容易 资产的信号（20251013） 核心结论 分析师 本轮经贸冲突的冲击小于4月，但美方的约束也小于4月 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 特朗普上周五发起新一轮关税威胁，TACO交易在周末已开始发酵，本周一A股低开幅度明显小于4月7日，且收盘已收复大部分跌幅，市场似乎认定特朗普会临阵退缩。不过对比4月，我国面临约束始终较少，因此没有先妥协的必要，而美国当时面临的四重约束多数有所缓解，意味着特朗普有可能将强硬态度维持更长时间，也就会导致本轮经贸冲突的扰动持续时间可能更长。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 中国：应对美国施压，我们底气更足，基本不会妥协 中美经贸关系中，我国凭借完善的供应链体系和极具出口竞争力的商品占据相对有利地位，因此本身面对的约束就更少。对比4月，我国经济韧性得到验证，全社会的信心更足，对美出口占比也从24年的平均14.6%降至25年4月以来的平均10.5%，对美国市场的依赖度明显降低。因此本轮经贸冲突我们更有底气应对美国的施压，冲突缓和的时间取决于特朗普何时TACO。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 美国：相较于4月，贸易摩擦的约束缓解，也较难轻易TACO 4月特朗普快速TACO与其面临的四重约束有关，都有所缓解—— （1）4月美国对全球加征关税，自身经济受到严重冲击；但当前美国与欧洲、日本等国家或地区的贸易协定已取得重大进展，与中国博弈的筹码也就更多。 （2）4月特朗普寻求降息，关税带来的通胀预期约束美联储降息，导致特朗普不得不TACO；但当前美国就业转弱推动美联储降息，特朗普底气更足。 （3）4月美国AI产业链仍因Scaling Law遭受质疑处在阴云中；但现在美国AI产业链至少在表面上维持繁荣，并且成为美国经济增长的重要引擎。 （4）4月美国金融市场上演危机交易（股债汇三杀），加速特朗普TACO；当前金融市场仍是特朗普的主要约束，如果再次出现严重的股债汇三杀，可能加速特朗普TACO，但目前仍需进一步观察。 交易节奏：当前不急于交易TACO，关注月底APEC峰会 特朗普将关税时间定在11月1日，恰逢APEC峰会有两国领导人会晤的机会，确实是为谈判和缓和留余地，但由于其面对的约束缓解，很可能螺旋式地继续施压。因此我们认为不宜完全套用4月经验，形成“特朗普施压→市场调整→TACO→市场大涨”的路径依赖，在中美谈判取得实质进展前不能完全排除特朗普这个风险因素。大类资产继续做多黄金，超配AH股，但注重控制波动率，行业配置建议关注确定性较高的有色金属、高端制造，以及处于低位的大众消费。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、全球大类资产重点变化...................................................................................................31.1中美经贸关系：美方再次施压，我方底气更足............................................................31.2人民日报连续刊登8篇重磅点评，坚定对中国经济的信心..........................................31.3国内9月PMI低于预期，价格指数回落......................................................................41.4高市早苗获选自民党总裁，但首相指名仍存在变数.....................................................51.5美国政府停摆，非农数据延后发布..............................................................................51.6海外经济数据：9月欧美软数据多空交织....................................................................6二、上周大类资产回顾...........................................................................................................72.1国内股市：震荡整固，突破3900点后迎来回踩.........................................................72.2海外股市：欧美普遍上涨.............................................................................................72.3海外债市：欧美收益率普遍下行..................................................................................82.4商品：油价暴跌，金价上涨.........................................................................................92.5外汇：美元小幅走强，人民币小幅贬值.......................................................................9三、风险提示.......................................................................................................................10 图表目录 图1：高市胜选后，日元贬值，日股大涨（截至25/10/10）...................................................5 表1：国际经贸事件（截至25/10/10）...................................................................................3表2：人民日报8篇重磅点评的主要内容................................................................................4表3：9月PMI回升，但仍略低于预期....................................................................................4表4：日本政坛动态（截至25/10/10）...................................................................................5表5：美国政府与美联储动态（截至25/10/10）.....................................................................6表6：海外经济数据（截至25/10/10）...................................................................................6表7：境内股票市场表现（截至25/10/10）............................................................................7表8：境内股票市场行业表现（截至25/10/10）.....................................................................7表9：全球股票市场表现（截至25/10/10）............................................................................8表10：债券收益率变化（截至25/10/10）..............................................................................8表11：债券市场表现（截至25/10/10）..................................................................................8表12：大宗商品市场表现（截至25/10/10）..........................................................................9表13：外汇市场表现（截至25/10/10）...............................................................................10 一、全球大类资产重点变化 1.1中美经贸关系：美方再次施压，我方底气更足 脱钩可能性较小，但缓和的时间和方式具有不确定性。8月的中美谈判将关税延后到11月11日，本轮经贸冲突升级可以理解为双方在新一轮谈判前准备的筹码，为此美国先发布出口管制穿透性规则，中方也升级稀土、电池等出口管制，随后特朗普又升级关税和软件管制。从双方前一轮博弈来看，高关税和贸易脱钩美国可能更无法承受，因此最终大概率会有所缓和，但本轮美国面临的约束小于4月，可能导致缓和时间延后。（详见首页分析） 1.2人民日报连续刊登8篇重磅点评，坚定对中国经济的信心 关注产业升级、科技创新、消费扩容等重大机遇，坚持对外开放战略。9月30日至10月7日，人民日报连续刊登8篇重磅点评，总结了过去几年我国取得的重大成就，指出我国经济韧性强、新旧动能转型稳等特征，总结了我国在科技创新以及民生/绿色转型/对外开放等成果。关于我国经济发展机遇，文章强调我国从不缺乏投资机会和市场空间，重点提及产业转型升级、科技创新和人才红利、消费扩容升级等方面蕴含的重大机遇。关于国际经贸，文章强调坚持经济全球化正确方向、维护全球产业链供应链韧性和稳定等态度，也表明本轮中美经贸斗争更多是对美国长期无理行径的警告，中方追求合作共赢，大概率不会主动寻求逆全球化和脱钩。 1.3国内9月PMI低于预期，价格指数回落 生产强于需求，企业预期延续改善。9月国内制造业PMI录得49.8，较8月有所改善，但低于预期的49.95，生产指数显著扩张，内外需虽然也有所改善，但环比改善幅度低于生产，同时原材料价格和出厂价格有所回落，而出厂价格回落幅度更大。9月的数据反映出“反内卷”对生产的抑制效应和对价格的提振效应均有所减弱，需求改善也不明显，四季度政策发力的必要性上升。积极因素是生产经营活动预期持续改善，与生产、采购量和从业人员指数抬升相互印证，说明经济修复的内生动能在积累，不过若国际贸易环境恶化，可能导致企业预期面临考验。 1.4高市早苗获选自民党总裁，但首相指名仍存在变数 即使高市成功当选首相，“安倍经济学”也很难重现。日本自民党在国会中虽然是第一大党，但若公明党退出执政联盟，高市早苗就很难在首相指名中的第一轮获得过半票数，虽然在第二轮仍大概率以相对多数的方式获选，但