资产配置日报：又见十字星

8月26日，权益行情短暂调整，各大股指普遍演绎“低开→修复→回落”行情，上证指数再现日线十字星，债市则延续修复行情，不过利率下行速度边际趋缓。 资金方面，跨月前罕见出现资金回笼，不过银行间流动性并未明显受扰动。19日为税期走款第二日，央行将逆回购单日续作规模提升至5803亿元，这笔资金正好于26日到期；今日央行续作4058亿元，绝对规模较为可观，虽净回笼1745亿元，但并未抬升资金利率。非银隔夜利率全天在1.35-1.45%区间震荡，早盘靠近上界，午后靠近下界，支持跨月的7天品种则稳定在1.50-1.55%附近窄幅波动。全天加权，R001、R007分别为1.36%、1.53%，二者均较前一日下行约3bp。 对于短端资产而言，近期短债收益率或多或少有所下行，唯独存单受到跨月前夕发行端压力拖累，维持高位。倘若跨月后R001能重新回归1.35%，存单或存在短期补涨的机会。 交易所资金市场，今日GC001加权值明显抬升26bp至1.49%，可能和跨月压力关联性不大，或因北交所三协电机网上发行申购日。北交所打新需全额缴款，待确定中签量后再返还部分资金，遂短期放大交易所资金利率波动。 现券延续周一启动的修复行情，不过长端利率的下行幅度明显收窄。尽管今日权益资产的上涨行情再次阶段性熄火，但在过去两周上证综指十字星续接大涨行情的疤痕效应下，投资者对于长端利率的态度明显偏谨慎。随着当前10年、30年国债活跃券已然回到1.75%、2.00%等关键点位附近或之下，或基本完成了超跌修复。 后续债市若要进一步修复，可能需要更具说服力的多头逻辑作为支撑。这方面依旧参考两个信号，一是债市对于“宽货币”的一致预期系统性走强，二是股市的止盈力量超预期抬升。不过，在当前利率点位下，如果短期债市收益率再起波澜，逢高可考虑追加久期。 近期除了常规的“股债跷跷板”逻辑之外，机构行为与海外变化或同样值得关注。机构行为方面，据货币中介统计数据，最近两日，国股行与券商自营成为长债的两股重要买入力量，配置力量先行入场，基金自26日方才开始追加部分中长久期政金债仓位。基金少买的原因可能是负债受上游控制，据基金交易平台数据反馈，26日纯债基金净申购指数终于由负转正，理财系在继续申购二级债基之余，重新开始配置短债基金；银行自营则是“赎长买短”。后续如果股市压制的利空被破除，资金重新回流中长债基，可能带来一波加速下行行情。 海外方面，美方再次在关税问题上“倒戈”。25日特朗普在记者会上表示，“中国必须确保美国的稀土磁铁供应，否则将面临200%的关税”，又一次加剧了中美贸易格局的不确定性，进而对国内交易的风险偏好形成冲击，后续发展值得持续关注。 权益市场缩量震荡。万得全A下跌0.09%，全天成交额2.71万亿元，较昨日（8月25日）缩量4671亿元。对于放量大涨之后的震荡行情，我们并不能断定市场就此走弱。参考上周二（8月19日）的“假摔”，同样是放量大涨后的缩量调整，但并不妨碍行情继续走强。事实上，在牛市行情中，缩量主要影响上涨行情的流畅度，而放量行情则是交易思维的体现，例如放量上涨意味着资金在积极做多，甚至带有一定的FOMO情绪；而放量下跌则可能指向大部分资金倾向于兑现。从这一角度看，缩量震荡并不意味着牛市行情就此结束。 科创50畏高心理有所显现。科创50下跌1.31%，同时隐含波动率回落，科创50ETF IV指数下跌4.97%，在昨日大幅上升后小幅下降，反映出市场对科创50指数存在一定的畏高心理。不过，这与历史上情绪转变时隐含波动率的大幅下跌不同，参考2024年10月9日科创50ETF IV指数日内回落超过25%，且在10月10日继续下跌22%，今日隐含波动率近5%的跌幅并不代表着做多情绪的彻底转变。同时，其他指数ETF期权的隐含波动率并无显著变化，沪300ETF IV指数上涨0.63%，中证1000IV指数则下跌1.45%，指向市场的积 极情绪暂未发生显著变化。 板块来看，资金博弈补涨的倾向明显。农牧、美容护理、化工、传媒、零售均为6月23日以来涨幅较万得全A相近或更低的品种，对应SW指数分别上涨2.62%、2.04%、1.26%、1.23%和0.93%。而通信、电子作为本轮行情的领涨品种，对应SW指数分别下跌0.79%和0.20%。不过，科技主线的跌幅并不大，今日的小幅调整更像一个“暂停”而非拐点，资金对科技的态度仍待观察。 港股行情回调，恒生指数和恒生科技分别下跌1.18%和0.74%，医药、芯片跌幅较大。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.41%至126.17，延续8月18日以来的上升趋势。南向资金净流入166亿元（指港元，下同），资金博弈反弹的动力较强。其中，阿里巴巴、腾讯控股、美团分别净流入13.46亿元、6.70亿元和4.09亿元，指向互联网是资金博弈反弹的方向；而中芯国际净流出9.83亿元，同时行情下跌2.77%，指向资金暂时不倾向于博弈半导体品种的反弹行情。 整体来看，缩量震荡与8月19日相似，均不能判断市场将就此走弱。科创50畏高心理显现，后续行情&隐含波动率变化值得继续观察。盘后，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》的消息受到关注，可以作为市场对利好敏感程度的测试。通常而言，科技行情对企业资本开支更为敏感，而若这一政策利好能够推动行情显著走强，则意味着市场做多情绪仍然积极。若没有显著影响，也并不能证伪科技主线。而若行情下跌&市场隐含波动率大幅回落的情况出现，则可能需要暂时规避调整风险，并准备在隐含波动率回落至相对低位后博弈反弹行情。 国内商品市场未能延续昨日的修复势头，行情热度再度回落。“反内卷”主题相关品种由昨日的普涨转为普跌，其中氧化铝、焦煤、工业硅、焦炭、多晶硅领跌，跌幅均在2%以上，纯碱、玻璃等品种跌幅也介于1%-2%之间。A股相关板块同样表现疲软，光伏设备、锂电池、煤炭、钢铁等指数均录得下跌。市场的亮点主要集中在生猪养殖板块，受国家收储计划（8月25日首批收储1万吨）及龙头企业牧原股份半年报业绩亮眼的双重提振，逆市大涨4.52%。 经过近期行情的反复，多数品种已回吐7.18以来涨幅。若以7月18日工信部明确“十大行业稳增长方案”作为本轮行情的起点，多数品种的涨幅已被大幅侵蚀。截至今日收盘，仅焦煤、碳酸锂、多晶硅仍维持着18.4%、15.9%和15.5%的显著涨幅，焦炭和烧碱的涨幅已收窄至7.1%和6.4%。而其余多数“反内卷”相关品种的涨幅已几乎完全回吐，甚至转为下跌，其中玻璃、工业硅、氧化铝已分别下跌6.3%、2.7%和1.8%。 今日行情的回落，本质或在于预期驱动行情回吐。随着市场对“反内卷”政策的理解逐步深化，前期简单、激进的做多情绪持续性下降。在本轮行情初期，市场对“反内卷”的具体形式尚不清晰，容易形成一致性的上涨预期。然而，自7月30日政治局会议以来，高层已多次定调，反复强调“反内卷”将更多依赖“市场化、法治化”手段，治理范围也从单纯的价格战，扩展至产品质量、市场秩序等更广领域。以光伏行业为例，工信部等部门通过一系列座谈会和行业倡议，明确了“推动落后产能有序退出”、“遏制低价无序竞争”的路径，但并未出台市场所期待的强行政干预措施。这种政策路径的明确，反而使得市场对单纯“行政限产、暴力拉涨”的预期有所降温。 此外，风险偏好回落引发资产再平衡。从大类资产视角观察，今日午后市场整体的风险偏好出现了明显回落。午后14点左右，股、债、商三大类资产走势出现同步反转：万得全A指数由上涨0.5%转为下跌0.3%，商品市场也同步走弱，而30年国债期货则由微跌转为上涨0.5%。这或表明部分资金正在撤出风险资产，转向避险资产，从情绪层面加剧了商品市场的调整压力。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政 策相应可能出现超预期调整。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。