大宗商品配置周报：科技叙事驱动，有色金属上行

（2025年2月5日-2025年2月7日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商股齐涨。商品内部，有色领涨。品种方面，欧线、锰硅领涨，氧化铝、苹果领跌。 一、本周黄金创一年新高，塑料创一年新低。结合量价来看，锰硅缩量上涨。 二、2024年来的股商同步性有望继续维持，近期权益市场的风险偏好明显改善，商品市场交易热度有望触底反弹。 宏观逻辑：国内，24年9月以来的一系列政策组合拳出台后，现实预期双弱的局面已有改善。海外，特朗普交易对商品有负面冲击，但中长期的影响仍未决。2025年，更多的交易机会仍在“以我为主”，到3月前，政策的进一步释放和落地是重要观察对象，尤其要关注赤字、消费领域的增量政策能否出台以及化债的进度。 一、后市判断：近期黄金因库存转运带来短期上行，但抢进口或接近尾声；有色供应偏紧，且跟随科技叙事（AI驱动、机器人等），维持强势；能化、黑色则因为节后复产复工进度较慢，走势较弱。趋势上，我们认为股指以及工业品仍处于做多窗口中。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，今年以来，股票和商品高度同步，核心矛盾在需求端，股票若有良好表现，也会带动商品的稳中向好；另一方面，高关税、强美元的“特朗普交易”在时间和空间上有很大的不确定性。在3月前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在近期的中共中央政治局会议、中央经济工作会议以及明年两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税的或较为迂回，且全面关税的施行难度较大。 二、海外，货币政策方面，美国、欧洲和日本分别维持，降息和加息：美国的就业、通胀形势几无变化，关税或是后续决定利率的要素之一；欧洲2024GDP有所下滑，预计2025年继续降息；日本再通胀处境持续，未来还有加息空间。此外，1月美国非农就业为14.3万，不及预期的17万，而失业率、工资增速转强，从统计口径上看，1月的数据具有统计误差的风险概率较高，因此总量数据本身透露的信息较少，但结构性上看，私营部门的新增就业几乎全部来自于服务业。从基本面看，2025年通胀上行概率较高，短期，服务业需求强劲或是推动再通胀交易的一块拼图；中长期看，海外财政节奏或是商品交易的一大主线，关注欧洲财政计划与特朗普施政节奏。 三、国内，1月CPI同比上行，而PPI降幅持平，结构上看，CPI主要由食品（猪肉、鲜菜）推动，核心CPI保持温和上行；PPI中，生产资料环比由平转降，生活资料价格环比由跌转平，不同行业价格延续分化，煤炭、黑色、非金属矿物制品等是主要拖累。此前，1月制造业PMI录得49.1，产需两端放缓，但价格指数回升，企业预期增强；非制造业商务活动指数仍高于临界点，服务业部分行业活跃，建筑业进入淡季，经济回升态势不稳定，需求不足问题突出。此前，中长期资金入市方案落地，有助于推动A股结构转型，而由于目前股商高度同步，中长期资金对于股市的支撑作用或也会进一步传导至商品市场，有助于股商同步企稳。对风险资产而言，随着增量政策不断落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：地产、基建复工进度较慢导致景气度不及同期；美国制造景气度边际转好。 从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度较慢导致景气度不及同期，而美国制造景气度边际转好，主要在于中小企业更为乐观、炼油厂开工率上行等。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：贵金属短期有转弱风险，长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险。近期黄金有所上行，主要在于伦敦向COMEX的转移推动，此前，COMEX投机净多头仓 位高，但库存很低，为了避免关税，空头抢进口意愿较浓厚，待补仓结束后，短期或转为弱势。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，但要注意特朗普财政减支的风险。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，偏多看待，短期主要受中美贸易摩擦等利空压制， 利空充分交易后转强；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。我们预计到两会前黑色板块会持续震荡态势，近期交易难度较大，趋势性行情或在2月底至3月到来。 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油正处于供需边际趋松的过程，中长期中枢下移，短期受地缘政治影响较大；在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下， 下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周延续反弹，粕强油弱。油脂端，短期棕榈油下跌，交易弱需求预期，且品种分化，中长期供需双弱，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，淘汰增加，期货大幅贴水，震荡运行。棉花短期震荡偏空，国内新花产量环比调高，下游开机率和新订单不及预期。白糖短期震荡，国内低库存、四季度进口量同比预计偏低。 02 量化分析 资产与商品表现：商股齐涨 大类资产方面，本周商股齐涨。商品内部，有色领涨。 品种方面，欧线、锰硅领涨，氧化铝、苹果领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：黄金新高，塑料新低 商品表现：锰硅缩量上涨 数据来源：WIND，招商期货 内外宏观经济总览 •国内，地产、基建复工进度较慢导致景气度不及同期。 •海外，美国制造景气度改善，体现在中小企业更为乐观、炼油厂开工率上行等。•从预期看，未来国内产业景气度有进一步转好态势；海外预期部分根据特朗普后续政策倾向、以及施政节奏来确定，目前尚未明朗。 市场总体预期与情绪：流畅度、波动率持续低位 市场结构方面，当前市场预期回升，市场情绪偏乐观；此外，趋势流畅度、波动性持续低位。 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 国内-1月PMI低于荣枯线 数据来源：WIND，招商期货 国内-PPI同比降幅持平、M2-M1剪刀差收窄 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀继续下行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标符合季节性 数据来源：WIND，招商期货 地产：同样，整体符合季节性 数据来源：WIND，招商期货 基建：春节复工进度较慢 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 进出口：一带一路贸易额上行 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：对欧洲和日韩、东南亚出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 工程机械出口普降，对非洲出口下降 数据来源：中国海关，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任