新力量NewForce总第495期

总第4905期 研究观点 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：配售引入优质长线资本，为纳入港股通奠定更有利基础博雅互动（434，买入）：数字资产收益驱动利润爆发，Web3战略转型加速 【公司评论】 拼多多（PDD.US）：2025年第三季度业绩前瞻 【宏观经济评论】 第一上海——First Call十一月策略（一） 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：配售引入优质长线资本，为纳入港股通奠定更有利基础 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 配售引入优质长线资本 公司于11月16日发布公告进行闪电配售，本次配售股份数量为6763.4万股，占当前已发行总股本的5.87%、扩大后总股本的5.54%；配售价格定为每股7.3港元，较11月14日交易日收盘价折让约6.77%，预计募集资金总额达4.94亿港元，本次配售承配人数量不少于6名且均为长线投资者，其中核心投资者为知名产业投资人CPE源峰资本，其配售额度占比超60%，该机构已于11月4日与浪潮计算机达成战略合作协议，浪潮数字企业作为浪潮集团旗下国产软件国产化替代的核心板块，凭借优质业务价值获得其高度认可与看好，预计持有期限不少于两年。募集资金将按明确比例规划使用，70%投向AI（含垂类大模型、智能体及AI原生软件等）、云及工业软件等领域的研发与业务扩张，30%用于补充一般营运资金，为公司核心业务发展提供坚实资金支撑。 H股市值90.3亿港元已发行H股本11.53亿股52周高/低11.12/3港元每股净资产2.49元 优化股权结构，为纳入港股通奠定更有利基础 短期来看，本次配售引入CPE源峰资本等长线优质投资者，既优化了公司股权结构、提升市场流动性，也直接扩大了总股本规模，若短期股价保持稳定，总市值将随股本扩张实现增长。长期来看，信创政策推进呈现“前松后紧”特征，明年ERP国产替代需求有望持续释放，叠加公司正积极推进股权激励以充分调动员工能动性，将共同推动业务发展与收入增速进一步提升，为总市值的实质性增长筑牢基础，同时也为公司纳入港股通创造更有利条件。 积极筹备迁移注册地，寻找回A上市机会 依托香港上半年修订的境外公司可便捷迁回香港的政策红利，结合近期粤港澳大湾区香港上市企业可按政策规定在深圳证券交易所上市的相关安排，公司正积极推进注册地由开曼群岛迁回香港的筹备工作，同步探索回归A股上市的潜在机会，此举既能帮助公司降低综合融资成本，又能助力估值修复，为后续业务持续拓展与长期发展注入更强动力。 目标价13.9港元，给予买入评级 结合公司国资背景的天然优势、云服务借国内信创推进利润释放的潜力，以及未来有望纳入港股通带来的估值提升预期。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为5.2/6.8/8.7亿元，按2026年25xPE计算,给予公司目标价13.9港元，目标市值相当于传统业务10xPE，云服务业务3xPS，较现价有77.5%的上升空间，给予买入评级。 博雅互动（434，买入）：数字资产收益驱动利润爆发，Web3战略转型加速 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 25q3业绩显著转好 截至2025年9月30日止九个月，公司总收益为3.51亿港元，与去年同期基本持平，其中第三季度单季收益达1.28亿港元，同比增长11.4%。增长主要来自于数字资产增值收益的大幅提升，以及传统游戏业务在海外市场的稳健表现。 利润大幅增长 公司实现净利润4.87亿港元，较去年同期增长108.3%；第三季度单季净利润为2.61亿港元，相比去年同期的亏损7929.8万港元，成功实现扭亏为盈。若剔除股份支付等非现金项目的影响，非国际财务报告准则下的经调整纯利达到5.03亿港元，同比增长111.3%。利润的大幅增长主要得益于数字资产公允价值收益的贡献，截至九个月末，该部分收益达到约4.34亿港元。 市值33.23亿港元总股本7.71亿股52周高/低9.36港元/2.79港元每股净资产3.88港元 终端用户布局优化 从业务结构来看，传统游戏业务仍为公司的核心收入来源。其中《德州扑克》在第三季度收益为7970.6万港元，同比增长8.6%，表现稳健；而《其他棋牌》类游戏收益则因中国大陆业务出售影响有所下滑。移动端游戏收益持续增长，占比进一步提升。 进一步深化Web3领域战略转型 截至公告日，博雅互动共持有约4,091枚比特币，平均成本约为68,114美元/枚，另持有少量以太币及其他代币，用于Web3游戏开发与生态建设。公司于2025年9月完成配售约6000万股股份，募集资金约4.1亿港元，其中90%将用于购买比特币。 资本结构健康 财务结构方面，公司现金及现金等价物为8274万港元，虽较年初有所下降，但整体资产结构中数字资产占比显著提升，截至9月30日公允价值达到37.26亿港元。公司无银行借款，资本结构健康，具备持续投入Web3业务与应对市场波动的能力。 目标价下调至7.43港元，维持买入评级 我们对博雅互动的估值采用分部估值法。其中，游戏业务基于其核心产品所展现的付费韧性、持续现金流能力以及“零负债现金牛”特质，给予9x PE估值，该倍数包含市场对其Web3转型的战略预期；数字资产方面，考虑到比特币作为“Web3核心战略资产”的稀缺性与公司坚决的配置执行力，我们赋予40%溢价，而以太坊因其作为Web3游戏开发与生态构建的关键生产资料，享有20%的生态溢价。加总计算，游戏业务价值为14.78亿港元，比特币资产价值42.41亿港元，以太坊资产价值0.90亿港元，公司整体估值达57.28亿港元，对应每股目标价7.43港元，较上一收盘价存在约72%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险 购币计划受阻、汇率变动。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 拼多多（PDD.US）：2025年第三季度业绩前瞻 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 拼多多宣布将于11月18日发布2025年第三季度财报。财报发布后，公司将于北京时间20:30（美东时间7:30）举行业绩会。 行业电商股价130.95美元 2025年第三季度业绩预期 根据Visible Alpha的预期，预计总收入为1077亿元，同比增长8.4%。其中，线上营销收入为560亿元，同比增长13.4%，交易服务收入为517亿元，同比增长3.5%。预计运营费用共计381亿元，同比增长7.8%，费用率为35%。其中，营销费用同比增长7.1%至327亿元，管理费用同比下降2.5%至17亿元，研发费用同比增长21%至37亿元，对应费用率分别为30%、1.6%及3.4%。预计运营利润为222亿元，同比下降大幅缩小至8.7%，对应利润率为21%。预计Non-GAAP经营利润为245亿元，同比下降8.5%，对应利润率为23%。预计摊薄后每股收益为3.61元，每ADS收益为14.68元。 根据市场观察，三季度预计全球GMV整体呈显著增长态势。Temu美国市场GMV环比复苏带动增长；拉美市场虽面临新兴市场挑战，但通过广告投流和价格策略调整，保持较高增速。 【宏观经济评论】 第一上海——First Call十一月策略（一） 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 模拟组合 -4-电力交易犹如打地鼠，价值量分散并且轮转很快；AI缺电很明确，电力体系中发电权重约50%，输电约20%，配电约30%，其中电网改造困难，周期很长，因此输电略过；发电侧，长期核电，可选标的既有铀矿、也有下游无业绩的电站；短期靠燃气，燃气轮机订单拉满，甚至煤炭走势也不错；配电一侧，液冷、变压器、储能，大部分资产和中国相关；加上矿工转型过来的数据中心，粗略看下来，电力板块可选标的超过15个，放宽标准的话超过20个，这就给投研带来很大工作量，尤其在已经上涨了很多之后，找弹性与回撤的平衡会很困难，需要巨量人力投入，比较经济的做法是抓大放小，追求确定性，减少弹性；相较之下存储是一道简单题，标的屈指可数，业务分型清晰简单，非常适合“算力”不足的团队；尽管上周铠侠暴雷，但主要是由于定价机制，错失了现货涨 行业TMT 价红利，对于行业的大逻辑影响不大，所以我们没有降低仓位；空的一面，存储的驱动来自于涨价（9月份集中爆发）与供给受限，逆风来自于电力对所有硬件的约束，我们会观察这两个主要势能，建议谨慎做多，对于存储这样的强周期行业，下行时对股价的摧毁会很惨烈； 中期仍然看好eth的表现，短期需要回避；主要原因在于特朗普中期选举预期持续下降，尤其民主党接二连三的地方选举获胜，共和党明年能否保住众议院变得不确定，一旦失守意味着特朗普在众议院通过立法（包括税制、支出、监管改革）将更加困难，在监管友好方向推动的议程可能遭遇拖延、修改或被重新设定优先级，在这些趋势没有改变之前，对加密货币应该尽量谨慎，有明确信号右侧上车完全来得及； 周五阿里间谍事件，巴菲特google事件，下周可能继续发酵，对政治敏感的海外机构会要求政治风险折价，阿里云受影响更明显，需要持续跟踪事件演绎；google被伯克希尔买入，也许并不是巴老决策，但不重要了，经过加持无疑增强了龙头共识； Fnma跌破200日线，下跌直接原因最直接的是政府关门，导致年内推进私有化无望；间接原因既包括担心特朗普中期选举失利，也包括一些不利的小事件扰动；但两房的叙事并没有真正被打破，存在向上反弹的机会，下周有阿克曼路演，继续观察； 小鹏应选择止盈，原则上EV板块不值得再看，红海市场很难给溢价；小鹏发布的机器人行走视频表现非常出色，引起了海内外关注，这就有了对标tsla的可能----车+自动驾驶+机器人，核心在于机器人的进度与落地预期；但由于没有展示大脑与灵巧手，市场共振不足，短暂的情绪刺激后股价回落；考虑到现在已经有2000亿市值（假定明年60万辆x单价17万=1000亿，给1.5xps，市值为1500亿），机器人释放的信息量很难支持股价继续走高； 政治光谱变化 一小时四十分会谈，特朗普匆匆结束行程返回美国；双方互递橄榄枝，CN方面稀土出口限制暂停一年，美国则降低10个百分点关税；同时，特朗普大大方方的承认了G2，并大致确定了互访计划，除此外，CN主办26年APEC，美国主办G20，中美高频接触、稳定关系预期拉满，释放出新蜜月期的强烈信号； 国内是另外一番景象，特朗普支持率一路下降，已经开始影响26年中期选举预期；除去党争，最核心的问题还是经济，信用卡逾期率回到2009年的水平，连锁餐饮、廉航、低价游轮、股价腰斩起步，穷人乃至中产正在放弃可选消费；高端消费品牌、服饰、化妆品则走出了不错的行情，证明有钱人过得还不错；这其中的玄机在于股市高歌猛进，手里有股票的人财富效应不减，中下阶层没有余粮则陷于困境，一位大哥讲的好：贫富分化+通缩，贫富分化+通胀，哪边会更痛苦一些？特朗普的解药仍然只有股市，AI好等于股市好，股市好则经济好，硬汉下猛药，暂时顾不得内里的结构问题；政策层面特朗普希望AI一直坚挺，交易层面市场将信将疑生怕跳坑，走两步退一步，虽然看上去年化收益不错，但其中波动唯有身在其中才能体会； 资料来源：realclearpolling 地方选举，民主党以压倒性优势横扫包括新泽西、维吉尼亚和加州在内的多个关键州，纽约新市长更是非常值得关注的事件；Mamdani非常尖锐的以冻结房租、免费巴士、建立供销社等方式团结了年轻人，当然免费的来源是向百万富翁们征税；以纽约州租金为例，除去四季度季节性因素（工作/学