新力量NewForce总第4896期

2025年11月5日星期三 研究观点 【公司研究】 新东方（EDU.US/9901.HK）经调整经营利润率提升，加码股东回报计划中国神华(1088，买入）：业绩承压但韧性凸显，一体化优势与资产注入构筑长期价值 【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报腾讯控股（700.HK）：周报 【行业评论】数字货币周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 新东方（EDU.US/9901.HK）经调整经营利润率提升，加码股东回报计划 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 业绩概览 截止25年8月31日,公司FY26Q1净收入同比+6.1%至15.2亿美元（美元计，下同），略超出此前公司业绩指引（14.6至15.1亿美元）。经营利润3.10亿美元，同比+6%；Non-GAAP经营利润3.36亿美元，同比+11.3%；归母利润2.4亿美元，同比-1.9%。Non-GAAP归母净利润为2.58亿美元，同比-1.6%。归母净利润同比略有下滑主要在于分红预提税以及其他收入波动影响，Q1Non-GAAP经营利润率达22.0%，同比+1.0PCTs经营利润表现良好。 行业教育股价59.0美元/45.9港元目标价74.5美元/57.9港元（+26.3/+26.3%） 教育业务表现分化 分业务来看，FY26Q1海外考试准备和出国咨询业务同比+1.0%及2.0%，海外青少年考试培训增速较快，部分抵消成人考试下滑；大学生及成人考试业务同比增长14.4%；新业务方面，Q1整体营收同比+15.3%，其中非学科类辅导业务报名人次53.0万人次，同比增长+9.5%。智能学习系统及设备Q4活跃付费用户达45.2万人次，同比增长+39.9%。 市值93.0亿美元已发行股本1.59亿股/15.9亿股52周高/低68.53/40.7美元每股净资产25.4美元/ADS FY26Q2及FY26展望 公司预计FY26Q2（2025年9月1日至2026年11月30日）的净营收总额将为11.32亿美元至11.63亿美元之间，同比增长9%到12%之间。此外，公司维持其对于FY26（2025年6月1日至2026年5月31日）的净营收总额收入增长不变，预计FY26的净营收总额将为51.45亿美元至53.9亿美元之间，同比增长5%-10%之间。 积极的股东回报计划 2025-10-092025-10-212025-10-312025年7月，公司批准了三年股东回报计划，从2026财年开始，将上一财年归母净利润的不少于50%用于股东回报。本次公司随财报宣布2026财年股东回报计划为现金分红1.9亿美元（分两期支付，预计分别于25年12月和26年6月支付)+回购3亿美元(未来12个月内)，综合回报率约5%，符合预期。公司计划执行分红+回购共4.9亿美元。 目标价74.5美元/57.9港元，维持买入评级一方面，宏观环境对留学业务的影响以及新业务高基数使公司教育业务增长放缓； 一方面，公司持续推进降本增效，提升网点的利用率，预计公司的Non-GAAP净利润率将持续获得改善。考虑到公司核心业务逐步稳定以及股东回报显著提升，我们给予公司FY26E净利润25xPE，调整公司目标价为74.5美元/57.9港元，维持买入评级。 中国神华(1088，买入）：业绩承压但韧性凸显，一体化优势与资产注入构筑长期价值 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 业绩整体符合预期，环比改善显现积极信号 受煤炭行业整体供给过剩影响，公司前三季度业绩承压。2025年前三季度实现收入2131.51亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%。三季度单季度实现收入750.42亿元，同比下降13.1%，归母净利润146.6亿元，同比减少11.8%，环比有所提升，表明公司的盈利能力可能已经触底并开始修复。 行业煤炭股价41.44港元目标价47.70港元（+15.1%） 煤炭板块量价齐跌，但成本控制彰显功力 公司前三季度业绩下滑的主要归因在于核心的煤炭业务。公司煤炭销售量为3.165亿吨，同比下降8.4%。第三季度单季商品煤产量为0.86亿吨，销量为1.12亿吨，显示出一定的去库存或外购煤贸易活动。“量价齐跌”是煤炭板块面临的主要挑战。国内煤炭市场在2025年面临需求放缓和价格回调的双重压力，直接导致了公司煤炭销售收入的下降。但公司凭借卓越的成本管控能力，前三季度自产煤单位生产成本164.4，同比下降3.1%，环比持续优化。充分证明了公司在生产运营环节的精细化管理水平和内在效率，是其盈利韧性的关键来源。 H股市值1400亿港元已发行H股本33.77亿股52周高/低43.22/25.60港元每股净资产21.09元 电力及其他非煤板块逆势增长，一体化协同效应显著 在煤炭主业面临挑战时，公司的电力、铁路、港口等非煤业务展现了强大的“压舱石”作用。电力业务方面，受益于煤价下行带来的燃料成本同比下降7.8%，电力板块的盈利能力得到显著改善，前三季度毛利率同比上升3.2个百分点。这完美诠释了一体化模式的内部对冲机制，煤价下跌虽然影响煤炭销售利润，但却能提升发电业务的毛利率。运输业务（铁路、港口）以及煤化工业务相关业务盈利能力也保持稳健或有所改善，为公司贡献了稳定的利润和现金流。 目标价47.7港元，维持买入评级 公司三季度业绩表现显著优于行业平均水平，凸显其龙头地位和竞争优势。未来集团资产注入一旦完成，将大幅提升公司业务规模，进一步强化其“煤电一体化”模式，提升整体协同效应和抗风险能力，为公司长期估值中枢的提升打开了新的通道。公司一直以来被市场视为“现金奶牛”，其持续且慷慨的分红政策备受价值投资者青睐。在高股息策略下，即使在股价波动期间，投资者也能获得稳定的现金回报，这为其股价提供了坚实的安全边际和防御价值。我们预计2025-2027年公司归母净利润为588/587/589亿元，给予目标价47.7港元，对应2025年15倍PE，较现价有15%的上升空间，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)动力煤需求不及预期，2)发电新增装机容量不及预期。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk Robotaxi:奥斯汀第四次扩大地理围栏；马斯克称将扩大Robotaxi车队 10月30日，特斯拉已经四次扩大了其Robotaxi的地理围栏，使其面积从170平方英里（440.298平方公里）增加到243平方英里（629.367平方公里）。这使得其地理围栏的范围扩大到几乎是Waymo当前服务区域的三倍。 10月31日，马斯克在做客All-In播客节目时，透露特斯拉正努力将其在奥斯汀的Robotaxi车队规模扩大到500辆，并将旧金山湾区的车队规模扩大到1000辆。预计这些扩张计划将在年底前完成。与此同时，近期特斯拉Cybercab在公路上被目击，特斯拉似乎已经开始在公共道路上测试其Cybercab车型，尚不清楚是否会加入Robotaxi车队。 行业汽车股价468.37美元 FSD：特斯拉FSD即将在以色列获得批准 市值1.56万亿美元总股本33.26亿股52周高/低488.54美元/214.25美元每股账面值24.06美元 10月29日，根据以色列交通和道路安全部长米里·雷格夫的评论，证实了FSD即将登陆以色列。此前近千名以色列特斯拉车主联名请愿，要求政府批准FSD在以色列本土发布，雷格夫对此回应称：“我收到了很多来自以色列特斯拉车主的推荐！特斯拉车主们，很快你们就不用再握着方向盘了！”交通部认为推广创新技术对于提升道路安全和智能出行至关重要。由交通部部长摩西·本-扎肯领导的一个工作组已受命完成审批流程，并与监管和安全机构协调，以确保符合国际标准。 芯片：马斯克分享特斯拉未来人工智能芯片计划 11月2日，马斯克在X的帖子中透露，特斯拉已经在研发新的四代芯片：AI5到AI8。马斯克在帖子中表示，他“刚刚与特斯拉加州和德州的芯片工程师完成了一次漫长的AI5设计审查”，并称其“将会非常棒”，并补充说，AI6和AI7将“紧随其后”，而AI8将会超脱世界（“AI8 will be out of this world.”）。对于AI8的描述非常耐人寻味，无论这句话是比喻还是字面意思，都可能预示着特斯拉的人工智能系统未来将与SpaceX或xAI整合，从而有可能实现地外作业。马斯克在后续回复中肯定了AI8将用于轨道数据中心。 机器人:Neuralink主管表示可能与Optimus合作 10月31日，Neuralink外科主管暗示Neuralink很可能与特斯拉Optimus展开一项合作。如果测试成功，Neuralink患者可以使用Optimus完成令人印象深刻 的壮举。Neuralink近日分享了一段视频展示了PRIME研究项目，项目实现了首位仅凭意念控制机械臂的患者。针对该视频有评论询问是否会与Optimus合作，外科机械工程主管Danish Hussain回应道很快就会实现。 FSD：特斯拉开始向Cybertruck全面推送FSD v14 11月3日，特斯拉在向其他车辆推出FSD（监督）v14大约一个月后，正式开始向Cybertruck车型大规模推送v14.1.5版本，这是全电动皮卡车主首次体验FSD v14版本。据车主反映，他们的Cybertruck正在下载包含FSD v14.1.5的2025.38.8.5版本软件更新，该版本包括：到达选项功能，可以选择FSD应该在哪里停车、增加了靠边停车或避让紧急车辆操作等功能。 电动车：马斯克分享Roadster2细节；特斯拉Semi工厂接近完工 10月31日，马斯克在乔·罗根播客节目时，透露了特斯拉跑车的重要细节。马斯克称这款车拥有“疯狂的技术”，甚至可能不符合传统意义上的汽车标准。马斯克证实，特斯拉即将在年底前展示原型车，并表示他可以保证这次演示“将令人难忘”。特斯拉此前表示，得益于SpaceX提供的冷气推进器套件，Roadster能够实现零百公里加速时间仅为1.1秒。 10月30日，根据长期关注特斯拉工厂的支持者@HinrichsZane透露，位于内华达州的8级全电动卡车工厂似乎已接近完工。无人机拍摄的照片突显了这一点，照片显示工厂的停车场现在停满了车辆，似乎即将开始特斯拉Semi的首批生产。此前特斯拉已宣布，其Semi工厂将于2026年开始生产8级全电动卡车，特斯拉Semi明年将实现量产。 储能：特斯拉中国计划大量铺设太阳能电力 10月28日，特斯拉中国区副总裁陶喆近日分享称，上海超级工厂的屋顶太阳能装置目前能够产生大量清洁能源，其他工厂也在效仿。根据陶的帖子，上海超级工厂的屋顶太阳能系统每年可发电约1100万千瓦时。这有助于每年减少约4600吨碳排放。上海储能工厂也正在安装太阳能电池板，预计每年将额外发电600万千瓦时，并进一步减少约2500吨碳排放。除了制造中心外，陶喆表示特斯拉也将其可再生能源战略扩展到中国的服务中心和零售业务。 电动车：特斯拉CyberCab即将亮相中国进口博览会 10月30日，特斯拉在其官方微博账号上