晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观经济专题研究-世界货币变迁史宏观快评:中美经贸谈判追踪-战术性缓和，结构性博弈难改宏观快评:《建议》解读-“十五五”规划建议的9条增量信息策略快评:热点快评-智绘新篇：AI大模型重塑金融业态总量专题（首席经济学家团队）:总量专题-“买好的”和“买得好”：议“小登股”和“老登股” 行业与公司 医药生物周报（25年第41周）：Grail发布Pathfinder 2首批数据，多癌早筛迎来重要里程碑 传媒互联网周报：《逃离鸭科夫》首周销量破百万，关注三季报业绩表现 公用环保行业周报:公用环保202510第4期-前三季度全社会用电量7.77（+4.6%），绿色甲醇政策梳理 食品饮料行业专题:白酒行业周期专题2-以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？ 互联网行业周报:人工智能周报（25年第43周）-OpenAI推出AI浏览器，DeepSeek发布开源DeepSeek-OCR模型 宁波银行(002142.SZ)财报点评:资产质量持续改善 圣晖集成(603163.SH)财报点评:收入利润同比高增长，毛利率有望在四季度修复 汇川技术(300124.SZ)财报点评:2025年前三季度净利润增长27%，联合动力上市后表现良好 龙佰集团(002601.SZ)财报点评:三季度业绩承压，龙头静待需求拐点三美股份(603379.SH)财报点评:制冷剂价格逐季提升，需求淡季彰显经营韧性 兴发集团(600141.SH)财报点评:草甘膦出口旺季量价齐升，三季度业绩环比增长42.15% 安踏体育(02020.HK)海外公司快评:三季度流水增长放缓，管理层调低安踏品牌流水指引 富安娜(002327.SZ)财报点评:第三季度收入降幅收窄，费用率企稳新澳股份(603889.SH)财报点评:三季度羊绒带动收入增长，毛精纺有望在四季度释放业绩 焦点科技(002315.SZ)财报点评:三季度营收稳健增长17%，平台及AI 付费会员数量持续扩大 上海家化(600315.SH)财报点评:三季度营收加速增长28%，经营质量同步跃升贝泰妮(300957.SZ)财报点评:三季度归母净利润扭亏为盈，期待后续业绩持续改善宋城演艺(300144.SZ)财报点评:短期业绩承压，跟踪项目迭代成效与经营拐点学大教育(000526.SZ)财报点评:前置性投入致淡季利润承压，但收款增速回升初步印证成效金诚信(603979.SH)财报点评：三季度业绩保持平稳，多个矿山资源项目同步推进新集能源(601918.SH)财报点评:煤、电齐改善，发电业务增长可期中国神华(601088.SH)财报点评:发电业务量增本降，助力业绩改善千味央厨(001215.SZ)财报点评:第三季度收入同比增长4.3%，直营渠道企稳大金重工(002487.SZ)财报点评:业绩与盈利能力再创新高，两海布局持续深化厦钨新能(688778.SH)财报点评:正极盈利能力表现稳健，固态电池材料等布局加速推进九丰能源(605090.SH)财报点评:业绩短期承压，投资煤制气项目进一步扩充资源池金山办公(688111.SH)财报点评:收入逐季加速，B端增长显著 金融工程 金融工程定期报告:金融工程季度报告-三季度持股集中度明显提升，科技板块配置权重超50%——公募基金2025年三季报分析金融工程日报:沪指冲高回落，军工股午后走强 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-世界货币变迁史 世界货币更迭，本质是全球经济权力的转移，遵循“贸易奠基、金融创新巩固、债务与军事失控崩塌”的核心逻辑。我们梳理了其从金属本位到信用本位的变迁脉络： 西班牙银元：首个全球货币的兴衰（16世纪） 西班牙银元是首个跨三洲的世界货币，崛起依托南美白银资源（如波托西银矿贡献全球50%白银）与“白银高速公路”贸易网络，银元因高含银量、标准化铸造成全球硬通货。 衰落源于“战争-债务”恶性循环：16世纪西班牙为征战军费激增，1557-1596年四次债务违约重创信用，叠加1588年“无敌舰队”覆灭后白银输入锐减、银矿品位下降，银元逐步退出舞台。 荷兰弗罗林：金融创新驱动的霸权（17世纪） 西班牙银元衰落时，荷兰凭“海上马车夫”贸易优势，将弗罗林打造成新世界货币，实现金属货币向信用货币跨越。 核心支撑是1609年阿姆斯特丹银行的创新：账户清算体系缩短跨境结算时间、降低成本；100%准备金制度维持汇率稳定；金融衍生品创新扩大弗罗林使用范围。 衰落因1780-1784年第四次英荷战争：东印度公司巨亏，荷兰向银行巨额借款致准备金制度失效，弗罗林汇率暴跌、银行挤兑，再叠加产业空心化，1795年被法郎取代。 英镑：金本位下的霸权与衰落（19-20世纪） 19世纪英国借工业革命（生产力爆发）与自由贸易，19世纪末80%国际贸易以英镑结算，伦敦成全球金融中心；1717年牛顿定黄金价格，1816年《金本位制度法案》、1821年启用金本位，及英格兰银行职能完善，巩固英镑信用。 20世纪两次世界大战成转折点：一战英国军费激增，从债权国变债务国，暂停金本位致英镑贬值；二战军费再攀高峰，外汇储备锐减，1949年、1967年两次贬值，储备货币占比下滑。同期美国借美联储创新、纽约取代伦敦成票据中心，美元崛起。 总结：世界货币变迁的三大核心规律 1.贸易是基础：足够大的贸易体量是货币成为全球计价单位的前提，如西班牙白银航线、英国工业贸易等。 2.金融创新是核心：每一次金融制度突破（如荷兰账户清算、英国金本位）都降低货币使用成本、提升信用，推动货币本位跨越。 3.债务与军事是底线：债务失控（如西班牙违约、英国战争债务）摧毁货币信用，军事是贸易与金融的保护屏障，两者失衡则霸权崩塌。 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:中美经贸谈判追踪-战术性缓和，结构性博弈难改 10月25至26日，中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、财政部长贝森特及贸易代表格里尔在马来西亚吉隆坡举行第五轮经贸磋商，就关税、出口管制、稀土、数字经济等重点议题进行交流，达成初步共识，双方正准备签署一项全面贸易协议，并等待两国元首会晤后正式确认。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:《建议》解读-“十五五”规划建议的9条增量信息 2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布。 解读： “十五五”规划建议描绘了一幅以“核心目标-关键路径-核心动力-制度保障”为清晰逻辑的宏伟蓝图。核心目标是推动“高质量发展取得显著成效”，并通过设立经济增长、全要素生产率与居民消费率等量化指标，使其从宏观愿景转化为可考核的实践纲领。 为实现这一目标，《建议》明确了内外结合的关键路径。对内，通过“提振消费”的系统性专项行动与“扩大有效投资”的理念机制升级，共同夯实国内大循环的内生动力。对外，则以“制度型开放”深化对接国际高标准，拓展发展空间。 在供给端，核心动力源自“科技自立自强”与“现代化产业体系”的精准布局。规划不仅以超常规举措攻坚关键核心技术、突出人工智能的引领作用，更对传统产业升级与未来产业培育做出了清晰界定，旨在全面塑造“新质生产力”。 为确保战略落地，规划构建了坚实的制度保障体系。其核心是深化“要素市场化改革”与破除“统一大市场建设卡点堵点”，通过统一制度规则、规范政府行为、强化市场监管，从根本上扫除阻碍经济循环的体制机制障碍。同时，“财政政策”向增强可持续性与效率转型，为整个战略实施提供稳健的财力支撑。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、邵 兴 宇 （S0980523070001） 、田 地 （S0980524090003） 、董 德 志（S0980513100001）联系人：王奕群 策略快评:热点快评-智绘新篇：AI大模型重塑金融业态 当前，人工智能大模型技术正经历跨越式发展，其强大的自然语言理解与生成能力已深度渗透至金融行业的各个核心环节。基于AI技术快速演进、行业积极拥抱变革的时代背景，相关案例与功能迭代展现了AI大模型驱动金融业向智能化、个性化迈进的显著趋势。 证券分析师：王开（S0980521030001） 总量专题（首席经济学家团队）:总量专题-“买好的”和“买得好”：议“小登股”和“老登股” 核心结论：①今年以来无论是股价表现，还是估值和拥挤度，“老小登资产”之间的分化都很极致。②以史为鉴，“买好的”也要“买得好”，增速高不等同于投资回报率高，基本面稳健的估值洼地也能实现高回报。③本轮牛市主线是AI代表的“小登”，“买好的”指科技主线不变。小登时代也有老登季节，“买得好”指阶段性关注地产、券商、白酒消费。 2025年以来，“老小登资产”分化极致。2025年以来“小登股”组合上涨183.8%，显著优于“老登股”组合的3.91%，其中4月7日以来“小登股”组合上涨超200%，远高于“老登股”组合的13.6%。“老登”行业当前PE仅为2019年以来58%分位数水平，成交额占比降至不足2.8%，显著低于“小登”行业98%的估值分位数和33%的成交额占比。 以史为鉴：买好的，也要买得好。高增速≠高回报，估值很重要。美股市场中，IBM在EPS、利润、收入、市场份额等维度显著优于新泽西标准石油，但后者年化收益长期占优，市场对IBM过高的业绩预期使其估值处于高位，侵蚀了长期回报。A股市场中增速更高不等同于投资回报率更优，估值也很重要，比亚迪2018-2020年净利润CAGR达到15%，长城汽车仅为0.98%，但2019-2020年牛市期间比亚迪股价上涨283%，长城汽车股价上涨高达622%，源于两者在行情开启时的估值水平迥异。22-24年银行股超额收益明显，尤其是在板块整体估值低于0.5倍PB时，中国银行期间上涨92.4%，而宁波银行下跌41.2%，核心在于估值，22年初中国银行PB不到0.5倍，而宁波银行为1.95倍。 每轮牛市都有主线，即符合时代的“小登资产”，但阶段性重视价值。从最近三轮牛市规律看，金融地 产周期在06-07年享受城镇化、工业化加速的红利，12-15年期间移动互联网浪潮催生“互联网+”超额机遇，19-21年期间能源革命、新能源车渗透率快速提升，新能源指数、电力设备行业均上涨250%以上。从ChatGPTDeepSeek，技术革命驱动大模型性能持续突破，AI是最符合当前时代特征的“小登资产”。两条线索指向阶段性重视价值：一是风格与行业层面的季节效应，价值相对成长四季度胜率达到64%；二是过往两轮牛市中期，价值、周期、金融地产扩散补涨。当前处于本轮牛市中期阶段，或存在风格轮动。 “小登的时代”也有“老登的季节”，重视地产、白酒、券商。全球AI军备竞赛加速，科技巨头资本开支持续向上，AI作为最符合时代特征的“小登资产”，长期维持科技主线不变的判断。地产板块，股价经历5年调整，当前估值已低。目前行业基本面尚未企稳，政策有望发力对冲，股价领先基本面修复。券商板块，“924”以来市场成交放量明显，25年中报券商净利润表现亮眼，伴随三季度成交额进一步放大，券商营收、利润均有望拾级而上。白酒板块，指数连跌5年，股息率回到4%高位，“低估值+高股息”性价比凸显。股市行情回暖带动居民存款搬家，白酒为代表的低估消费板块有望进一步上行。 风险提示：历史表现不一定代表未来 证券分析师：荀玉根（S0980525090001）、王开（S0980521030001） 行业与公司 医药生物周报（25年第41周）：Grail发布Pathfinder 2首批数据，多癌早筛迎来