新力量NewForce总第6888期

2025年10月23日星期四 研究观点 【公司研究】 台积电（TSM,买入）：上调25财年收入同比增长至30%，未来5年AI收入CAGR超45%宁德时代（3750，买入）:盈利水平稳健，产能加速扩张 【行业评论】 互联网行业周报AI大模型周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 台积电（TSM,买入）：上调25财年收入同比增长至30%，未来5年AI收入CAGR超45% 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 25Q3总收入9899.2亿新台币，同比增长30.3%，折合331亿美元，高于公司上季度指引中值的324亿美元，也高于彭博一致预期的315亿美元。其中晶圆收入8466.3亿新台币，同比增长31.2%。本季度公司总成本4013.8亿新台币，毛利率59.5%，同比增长1.7pct。经营利润5006.9亿新台币，同比增长38.8%。归母净利润4523.0亿新台币，同比增长39.1%，折合151.2亿美元，高于一致预期的132.3亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长50.5%达2.92美元，高于一致预期的2.57美元。 行业TMT股价294.51美元目标价360.00美元(+22.24%) 算力增长驱动客户向先进制程迁移，未来5年AI收入CAGR超45% 本季度7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入23%/37%。当前AI技术正在快速从云数据中心渗透到边缘计算设备的各个领域，而tokens用量的指数级增长将驱动未来算力需求提升，从而驱动客户订单向更先进制程节点迁移。公司指引2024-2029年GPU、ASIC及AI服务器CPU相关收入CAGR将超45%。下一代N2制程将于25H2量产。未来关税政策不确定性、海外工厂建设、电力成本增加以及N2产能爬坡将稀释4-5pct毛利率，但将被先进制程溢价能力和产能利用率提升抵消，FY25/26毛利率分别达58.5/59.5%。 未来两年将全力提升先进封装产能缩小供需缺口 Q3公司封测等其他业务收入1457.1亿新台币，同比增长27.2%。随着ASIC芯片封装需求的提升及下一代GPU产品封装面积的增长，预计未来两年公司先进封装需求将超预期增长，我们预计25/26/27年平均月产能将同比90%/35%/28%达到7.0/9.5/12.1万片。公司积极研发下一代硅光技术为客户提供一整套从晶圆制造到芯片封装的互联技术组合。 目标价360.00美元，维持买入评级 未来5年AI营收CAGR超45%，长期毛利率有望达到60%。关税背景下上调2025全年美元收入同比增长30%的指引，但海外工厂建设及政策不确定性将影响公司毛利率，因此我们调整2025-2027年净利润预测至16139/20091/24901亿新台币，三年复合增速45.7%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价360美元，买入评级。 风险因素 半导体周期风险；先进制程技术投产不及预期;先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 宁德时代（3750，买入）:盈利水平稳健，产能加速扩张 2025Q3业绩符合预期 2026宁德时代Q3实现营业收入1041.86亿元，同比增长12.90%；实现归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%；实现扣非归母净利润164.22亿元，同比增长35.47%。年初至报告期末，宁德时代实现营业收入2830.72亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%；实现扣非归母净利润436.19亿元，同比增长35.56%。 刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 高端化突破，毛利率优化提升 宁德时代通过技术降本与供应链优化，第三季度毛利率维持在28%左右，同比提升1.2个百分点，高毛利储能业务占比提升，海外储能订单占比显著提升。高端动力电池产品出货增加，全球首创的NP3.0技术及神行Pro电池量产落地，钠新电池成功通过新国标认证，成为全球首款获此权威认证的钠离子电池产品。据SNE Research数据，前三季度全球动力电池市占率达38.1%，稳居第一。 现金流充裕，支撑研发投入 市值2.45万亿港元已发行股本45.59亿股52周高/低614港元/290港元每股净现值68.87港元 宁德时代期末货币资金及交易性金融资产合计超3600亿元，且后续财务乐观，公司重回产能扩张和订单旺盛状态，公司在建工程达到373亿元，合同负债达到407亿元。公司将持续投入固态电池研发和设备开支，相较同业公司，依然存在强大护城河。 产能加速扩张 公司表示上半年总体产能利用率保持在约90%的较高水平，公司积极推进全球产能建设应对旺盛订单需求，国内山东、广东、江西、福建、青海等基地均有大幅扩产，仅山东济宁基地预计2026年新增储能产能就超过100吉瓦时，德国工厂已于去年投产并盈利；匈牙利工厂一期项目首条产线设备进场调试，预计今年底建成并安装调试；西班牙工厂完成前期审批正式成立合资公司；印尼电池产业链项目产能规划15GWH，适用于动力及储能电池，预计于明年上半年投产。 目标价623港元,维持买入评级 我们预测公司2025-2027年的收入分别为4226亿元/5120亿元/6065亿元人民币；归母净利润分别为688亿元/862亿元和1043亿元。当前股价分别对应2025年/2026年/2027年的32.5/25.9/21.4倍PE，基于行业同类公司对比，对公司给予26年30倍PE估值，预测公司目标价623港元，较现价有16%的上涨空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【行业评论】 互联网行业周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 【即时零售】即时零售行业竞争趋稳，美团保持领跑 国内即时零售行业增长放缓但竞争格局趋于稳定，预计行业季度亏损或在第三季度见顶。从市场份额来看，美团凭借先发优势持续领跑。履约能力层面，骑手与配送效率差异化明显。9月3P骑手重叠度首次下降，行业骑手获取成本逐步正常化：美团1P骑手规模仍具优势，但阿里1P骑手与美团的差距缩小。配送效率方面，美团在低线城市优势突出，京东在部分区域实现高效履约，但整体覆盖广度仍需提升。 罗凡环852-25321962simon.luo@firstshanghai.com.hk 用户增长维度，京东表现最为亮眼。周度DAU增速达35%继续提升，成为订单量增长的重要支撑；阿里淘宝DAU依托会员体系实现稳步增长；美团DAU基数庞大，但需进一步激活用户活跃度。 行业TMT 随着双11大促推进，行业竞争焦点转向非食品与传统电商品类，三大平台的补贴力度、用户留存率及盈利控制能力，对于四季度业绩表现至关重要。 【阿里巴巴】阿里云在迪拜启用第二座数据中心 10月15日，阿里云宣布其位于迪拜的第二座数据中心正式投入使用，以满足中东地区日益增长的云和AI需求。这是今年以来，阿里云继泰国、韩国、马来西亚、墨西哥及中国北京、上海、杭州等地，在全球落地的又一新数据中心。至此，阿里云全球布局已扩展至29个地域、92个可用区。 阿里AI技术正加速在中东市场落地，赋能各行各业的客户实现业务创新。中东领先的数字金融平台Wio银行，正采用通义千问大模型打造AI银行智能体；医疗营收管理服务商ACCUMED，则利用通义千问开发电子理赔与医疗编码的智能体；AI公司BYOND Asia则与阿里云合作打造阿拉伯语超写实数字人；云游戏平台The Game Company在阿里云上运行，提供主机级的云游戏体验。在生态合作方面，全球数字化转型领导者Atos也与阿里云扩大合作，将作为经销商向中东及亚太客户提供阿里云的全线产品与AI技术。 阿里云的扩展不仅是为了满足当地市场的需求，也是为了在全球云计算和AI领域 中占据更有利的位置。通过在迪拜的投资，阿里云希望进一步推动中东地区的数字化转型和技术创新。 【腾讯】腾讯北极光新作《灰境行者》首曝 10月15日，腾讯游戏北极光工作室发布自研PvEvP猎杀夺宝FPS新作《灰境行者》，同步公开首支预告PV与两段实机演示。游戏以“猎杀夺宝”为核心，融合PvE与PvP机制，玩家将组队进入充满未知生物与敌对势力的“灰境”世界，猎杀怪物、搜集资源并争夺“灰境核心”。作品采用Unreal Engine 5打造，凭借高动态光影与细腻音效营造紧张、微恐氛围；引入职业与天赋系统，玩家可自由搭配流派，单局节奏控制在20分钟内，兼顾策略与竞技。凭借高品质画面、创新机制与北极光工作室在射击品类的技术积累，《灰境行者》首曝即引发广泛关注，被视为腾讯在全球FPS赛道的新探索。 【京东】京东11.11超5.2万个品牌同比增长超300% 截至10月20日18时，超5.2万个品牌成交额同比增长超300%，超3300个品类成交额同比增长超100%。消费电子产品保持增长优势，AI相关产品成交额同比增速近200%；家电家居超2000个品牌增长超100%；超15000个超市类品牌成交额翻倍；服饰、美妆、运动等方面超200个品类成交额增长同比超300%；有超30万用户参与互动为京东“国民好车”提出了建议。 此外，京东全球购保持高速增长。其中，手机通讯、服饰内衣、运动户外、电脑办公等品类成交单量同比增长超100%，超2600个进口品牌成交额同比增长超100%。目前，京东全球售已经开通了面向全球36个国家和地区的服务，设立11个独立国家站点。直播成为品牌与商家增长新场域，截至目前，京东采销直播订单量同比增长超280%。 【字节跳动】豆包海外版于近日登顶多国下载榜 据wired报道，市场分析公司Sensor Tower的数据显示，在过去三个月里，豆包app在海外的姐妹版「Cici」在印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、墨西哥和英国等市场，一直位列谷歌应用商店下载量前20名的免费应用。这些市场均具备移动互联网竞争相对缓和、价格敏感用户多、TikTok用户基础好等特点。 根据Meta广告库和Sensor Tower的数据，Cici的推广活动至少在过去三个月（2025年8月起）就已经开始，并在10月份进入了火力全开的阶段。仅在墨西哥一个市场，10月份就运行了超过400组广告。近期看到的下载量激增，应该是这次大规模、高强度投放的直接结果。 Cici体现着一套中国科技公司出海的「新剧本」：利用成熟的西方AI模型作为技术内核，隐藏自身品牌以规避地缘政治风险，同时最大化发挥自身在移动产品设计和用户增长上的优势。 AI大模型周报 852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Claude：Anthropic发布Claude Haiku 4.5；推出Claude for Life Sciences10月16日，Anthropic发布了新模型Claude Haiku 4.5。官方表示该模型以极低的成本提供了接近前沿模型的强大性能，目标成为实时、低延迟任务（如聊天助手和客户服务）的理想选择。Claude Haiku 4.5在模型性能保持高水准的同时，速度更快、价格更便宜。Anthropic表示Haiku 4.5专门针对实时聊天助手、在 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 线客户服务代理以及辅助编程工具等需要高响应速度的应用场景设计，Haiku