银行行业投资策略：资产反内卷与存款财富化中的银行竞争版图

银行 2025年09月17日 ——行业投资策略 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 朱晓云（分析师）zhuxiaoyun@kysec.cn证书编号：S0790524070010 丁黄石（分析师）dinghuangshi@kysec.cn证书编号：S0790524040004 ⚫2025H1上市银行业绩：扩表提速及非息驱动营收增速转正 净利息收入紧抓“量价平衡”主线，“量”上去化“水分信贷”，部分银行依靠金融投资扩表提速；“价”上贷款定价边际企稳，存款成本有效释放，助力净息差收窄放缓，我们预计全年银行净息差或企稳于1.4%左右。投资收益贡献显著，手续费及佣金收入回暖，我们测算2025H1金融投资对营收贡献提高至29.5%。 ⚫下阶段银行资负：资产荒下反内卷及存款财富化的挑战 资产端：优质资产难寻+反内卷，“扩表”不如“调表”。信贷对公强、零售弱或仍持续，但基建撑规模，低价贷款冲量的思路在淡化。国有行对公涉房信贷力度减轻，“五篇大文章”投放积极，股份行结构调整较迅速，对公压降票据贴现，零售减少经营贷，按揭恢复正增长。金融投资“卷交易”空间不大，需寻找拓收益渠道，海外债、信用债、政金债、基金投资等。投资拓收益思路（1）增加海外债券，是低利率时期国际银行的普遍经验，上半年已有银行出现类似特征；（2）资本压力缓解，增加信用债及基金。但对基金配置也出现分化，利率债基收益欠佳，部分银行或出于对收益波动容忍度的考虑，对基金持债久期做更严格约束，或者直接赎回相关产品；（3）免税收入增加，但潜在所得税及公募基金免税规则调整需关注；（4）FVOCI、AC账户收益兑现力度加大。 相关研究报告 《存款非银化延续，贷款投放或“价在 量 先 ”—8月 金 融 数 据 点 评 》-2025.9.14 《理财规模有望受益，投资基金偏好或生变—基金销售费新规征求意见稿点评》-2025.9.10 负债端：存款“财富化”带来流动性挑战，大行头寸压力减轻但指标负担加重。存款活期化：M1增速回升暂时主因是低基数，目前存款搬家可能还处于初期，居民风险偏好尚未明显修复，存款利率如果继续下调，有催化利率敏感性的可能；定存短期化：银行主动调期限结构以及客户增加流动性的双向选择，2025H2还有约16.8万亿元高息定存到期，短期化或将使存款成本降幅比理论更多。存款非银化：将使存款在各类机构重新分布，目前大行钱多但“质量差”，非银存款带来高利率敏感性、放大期限错配、加速LCR下滑等影响。下阶段关注同业存单的“量价期”信号作用，目前大行的流动性管理更依赖央行。 《测算：高息定存到期规模、节奏与成 本 改 善 空 间—行 业 点 评 报 告 》-2025.8.21 ⚫不良指标整体平稳，零售风险仍待修复，国股行与中小行拨备趋势分化 前瞻指标难言风险拐点，国有行逾期指标反弹，农商行关注率上升。当前90天以上逾期贷款偏离度上升，但并非代表银行不良认定放松，或是个贷脱期法影响。对公资产质量整体改善，零售压力仍延续，但我们对零售风险谨慎乐观，预计其对报表潜在影响有限。国有行拨备指标提升，中小行或因不良与拨备增长不匹配，使得拨备覆盖率下降。 ⚫投资建议：利率期权与红利价值稳固，竞争版图重构选股 （1）利率下行增厚EVE，隐含PB更低，（2）稳定红利确定性强且稀缺。资产反内卷及存款财富化下的存贷竞争版图重构，及资产质量视角选个股：资金属性、竞争格局、安全边际、红利策略四维筛选，受益标的农业银行、招商银行、中信银行、兴业银行、北京银行、江苏银行、杭州银行、成都银行、渝农商行等。风险提示：零售风险扩散；利率环境波动；股市风格切换等。 目录 1、2025H1上市银行业绩总览：扩表提速及非息驱动...............................................................................................................51.1、营收增速转正，盈利能力修复.....................................................................................................................................51.2、收入分解：扩表和非息贡献是主要支撑......................................................................................................................81.2.1、净利息收入：“量价平衡”是2025年银行经营的一大主线...........................................................................81.2.2、非息收入：投资收益贡献显著，手续费及佣金收入回暖.............................................................................112、下阶段银行资负：资产荒下反内卷以及存款财富化的挑战...............................................................................................122.1、资产端：优质资产难寻+反内卷，“扩表”不如“调表”........................................................................................122.1.1、信贷需求或难快速恢复，下阶段关注消费贷贴息等政策效果.....................................................................122.1.2、金融投资“卷交易”空间不大，需寻找拓收益渠道，海外债、信用债、政金债、基金投资等.............15专栏：2025H1上市银行自营投资基金现状与影响因素分析....................................................................................192.2、负债端：存款“财富化”或带来流动性管理的挑战................................................................................................292.2.1、存款“财富化”初现端倪：活期化、短期化及非银化.................................................................................292.2.2、关注同业存单的“量价期”信号指示作用.....................................................................................................332.2.3、目前银行的流动性管理，对央行的依赖度在提高.........................................................................................353、零售风险仍待修复，国股行与中小行拨备趋势分化...........................................................................................................353.1、前瞻指标反映当前风险拐点未现...............................................................................................................................353.1.1、不良率整体平稳，零售风险仍存.....................................................................................................................353.1.2、个贷脱期法认定下，90天以上逾期贷款偏离度上升....................................................................................373.2、对公、零售贷款资产质量走势分化............................................................................................................................403.2.1、对公资产质量整体改善，房地产风险仍有反弹.............................................................................................403.2.2、零售风险仍持续，中小行个贷不良上行幅度显著.........................................................................................413.3、国股行与中小行拨备指标趋势分化............................................................................................................................424、投资策略：利率期权与红利价值稳固，竞争版图重构选股...............................................................................................444.1、银行板块投资价值的双视角论证...............................................................................................................................444.1.1、利率下行增厚权益价值，隐含PB更低..........................................................................................................444.1.2、稳定红利确定性强且稀缺，中期业绩回升打消了部分对银行利润波动的担忧.........................................444.1.3、存贷竞争版图重构，及资产质量视角选个股.................................................................................................495、风险提示....................................................................................................