化工&新材料行业2026年年度投资策略：海外退产+反内卷，估值与盈利双底已现，上游资源和下游新材料多点开花
西部证券研发中心2025年11月25日 分析师|孙维容S0800525050002邮箱地址:sunweirong@xbmail.com.cn分析师|李妍S0800525080002邮箱地址:liyan@research.xbmail.com.cn分析师|王瑞健S0800525080004邮箱地址:wangruijian@xbmail.com.cn分析师|邹骏程S0800525080007邮箱地址:zoujuncheng@xbmail.com.cn 01估值与盈利触底，反内卷政策推动下化工行业有望迎来拐点 供给受限周期有望上行，建议关注钾肥、磷化工、制冷剂、有机硅、原油、铬02 CONTENTS目录CONTENTS目录 AI与半导体需求高增，建议关注电子树脂、半导体材料及冷却液03 风险提示04 11..估值与盈利触底估值与盈利触底，，反内卷政策推动下化工行业有望迎来拐点反内卷政策推动下化工行业有望迎来拐点 •化工行业当前处于估值与盈利双底。从PB-ROE角度，自21年化工景气度触顶后，基础化工行业的盈利能力经历了连续12个季度的下滑，ROE（TTM）从21Q4的17.6%下降至24Q4的6.2%，PB从21Q3的3.3X下降至24Q4的1.8X。尽管截至25年11月20日，基础化工年内上涨37.13%，但多由科技相关主题的板块上涨带动，顺周期仍在低位。 •美联储重启降息周期，全球政治局势趋稳，需求有望好转。2025年9月18日，美联储启动25年以来首次降息，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%。美联储的宽松货币政策导致美元贬值，美元指数回落，全球资金流动性增强，且美国对等关税事件边际影响已淡化，全球需求有望向好，截至25年10月我国需求仍然较弱，主要靠出口及汽车拉动，房地产及纺服景气度仍在下行，后续需求有望逐步企稳向上。 •25H1基础化工板块在建工程显著下降，供给端压力渐小。25年1-8月化学原料及化学品制造业行业固定资产投资完成额同比-5.2%，为21年来首次转负。且25H1基础化工板块总在建工程额3766亿，同比-531亿，在建工程总体呈现下降态势，说明行业扩产节奏已放缓。其中同比下降较多的有聚氨酯（-207.99亿）、锂电化学品指数（-153.99亿）、合成树脂（-143.45亿）、橡胶制品指数（-62.14亿）。 •“反内卷”政策持续推动，多个子行业存反内卷预期。2025年以来，从《全国统一大市场建设指引（试行）》发布到政府工作报告将纵深推进全国统一大市场建设作为标志性改革举措之一，推进全国统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争是今年上半年经济领域最重要的任务之一。10月提出的十五五规划建议中也提出要优化提升传统产业，其中包括化工行业，并表示坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。我们预计后续反内卷仍是政府重要工作之一，化工行业有望迎来底部反转的东风。结合毛利率、开工率、库存、需求等指标，我们认为有望通过反内卷改善行业盈利能力的有炼化、农药、纯碱、有机硅、PVC、氨纶、钛白粉行业，此外，根据对行业经营情况的判断，我们认为涤纶长丝、草甘膦、三氯蔗糖、尿素、聚酯瓶片也有望反内卷。 •估值与盈利触底，政策推动行业迎来向上拐点。综上，化工在估值及盈利双底的情况下，需求有望向好，供给端扩产节奏已放缓，叠加反内卷的政策东风，我们预计化工行业有望在26年迎来向上的拐点。 11..11截至截至1111月月2020日化工涨幅日化工涨幅3737..1313%%，，涨幅居前子行业主要和科技主题相关涨幅居前子行业主要和科技主题相关 •基化跑赢大盘21.12pct，石化跑输大盘-4.11pct。截至2025年11月20日，25年中信基础化工指数上涨了37.13%，跑赢沪深300指数21.12个pct，石油石化指数上涨了11.90%，跑输沪深300指数-4.11个pct。 •锂 电 化 学 品 指 数（124.89%）、改 性 塑 料（118.25%）、无 机 盐（106.74%）涨幅靠前。截至25年11月20日，涨幅居前的三个板块是锂 电 化 学 品 指 数（124.89%）、改 性 塑 料（118.25%）、无 机 盐（106.74%），主要固态电池、受机器人、钾肥等主题影响。跌幅前三的板块分别是聚氨酯（-14.47%）、氨纶（0%）、日用化学品（+8.17%）。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 11..22化工行业当前处于估值与盈利双底化工行业当前处于估值与盈利双底 •化工行业经历较长时间调整，目前处于估值&盈利双底。1）从PB-ROE角度，自21年化工景气度触顶后，基础化工行业的盈利能力经历了连续12个季度的下滑，ROE（TTM）从21Q4的17.6%下降至24Q4的6.2%，PB从21Q3的3.3X下降至24Q4的1.8X。2）目前行业的PB和ROE都处于历史底部水平，石油化工受益于上游油气开采资源端的高景气度，行业整体处于低估值高盈利的状态。3）从pe角度，基础化工pe在经历了3年的下跌后，今年以来缓慢修复，石油石化估值保持稳定。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 11..222525QQ11--33基础化工板块净利基础化工板块净利11160160亿元亿元，，同比同比++77..4545%%，，子板块表现分化子板块表现分化 •25Q1-3化工行业净利涨幅前三的三级子板块为涤纶（+149%）、氟化工（+143%）、农药（+138%）。25Q1-3基础化工营业总收入1.955万亿元，同比+5.54%，净利1160亿元，同比+7.45%。但板块表现分化，其中净利涨幅排名前五的包括涤纶（+149%）、氟化工（+143%）、农药（+138%）、合成树脂（+81%）、钾肥（+56%），跌幅前五的包括有机硅（-92%）、橡胶制品（-83%）、纯碱（-71%）、粘胶（-56%）、钛白粉（-46%）。 11..33需求端：美联储重启降息周期需求端：美联储重启降息周期，，全球政治局势趋稳全球政治局势趋稳，，需求有望好转需求有望好转 •中国/欧元区/日本25年10月PMI仍低于50%的荣枯线以下，需求较弱。自23年以来，全球制造业PMI指数在50%荣枯线附近波动，整体需求较弱。25年10月中国/美国/欧元区/日本PMI指数分别为49.00%/48.70%/50.00%/48.30%，多数地区PMI值仍位于荣枯线以下。 •美联储重启降息周期，全球政治局势趋稳，需求有望好转。2025年9月18日，美联储启动25年以来首次降息，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%。美联储的宽松货币政策导致美元贬值，美元指数回落，全球资金流动性增强，且美国对等关税事件边际影响已淡化，全球需求有望向好。 资料来源：wind，iFinD，西部证券研发中心 11..33需求端：国内出口及汽车领域支撑需求需求端：国内出口及汽车领域支撑需求，，房地产房地产、、纺服领域需求仍在下行纺服领域需求仍在下行 •国内出口及汽车领域支撑需求，增速可观。25年出口及汽车销量增速仍然较好，在24年的高基数上增速每月同比多数保持为正；国内汽车行业自2023年4月起销量基本呈现上升态势，2025年1-10月汽车销量累计值为2768.72万辆，累计同比+12.44%。 •2025年国内房地产、纺织服装行业仍在下行。1-10月房地产开发投资累计值为7.4万亿元，累计同比为-14.7%；1-9月纺织服装营业收入累计值为0.89万亿元，累计同比-4.6%。 资料来源：iFinD，wind，西部证券研发中心 11..44成本端：油价及煤炭价格预计承压成本端：油价及煤炭价格预计承压，，化工品成本支撑较弱化工品成本支撑较弱 •25年11月16日WTI油价较年初-11.18%。1）截至11月16日，WTI原油期货结算价为59.67美元/桶，较年初下降11.18%。随着电动车与混动汽车需求增长，加之中国石油消费增长停滞，石油需求增速持续放缓。世界银行预计布伦特原油均价将从2025年的每桶68美元降至2026年的每桶60美元。2）全球燃料类商品价格指数2025年预计为165.4，较24年下降14.1个点，国际货币基金组织预计至2030年前该价格将继续维持低位震荡。 图：布伦特原油和WTI油价格走势向下图：全球燃料类商品价格指数2022年后显著回落•1-8月我国煤炭开采和冼选业固定资产投资+11.5%，煤炭价格仍有下跌压力。1）2025年以来，石油和天然气开采业投资持续下行，截至8月累计同比已降至-11.3%，油气上游资本开支收紧；1-8月煤炭开采和冼选业固定资产投资+11.5%，截至25年11月7日，我国烟煤价格779元/吨，尽管煤价在政策调控下价格有所回升，但后续仍有下跌压力。 资料来源:：iFinD，wind，西部证券研发中心 11..55供给端：供给端：2525HH11基础化工板块在建工程总额同比基础化工板块在建工程总额同比--1212..44%% •25年1-8月化学原料及化学品制造业行业固定资产投资完成额同比-5.2%，为21年来首次转负。2021年起，化学原料及化学品制造业行业固定资产投资完成额基本保持持续增长，但增速逐步下降，25年6月，化学原料及化学制品固定资产投资累计完成额同比增速自21年来首次转负，截至25年8月，累计增速为-5.2%；化学纤维和橡胶和塑料制品的固定资产投资累计完成额同样较年初有所放缓，分别为9.3%和10.7%。 •25H3基础化工板块总在建工程额3584.15亿，同比-638亿。基础化工板块在建工程总体呈现下降态势，25H1总在建工程额3584.15亿，同比-638亿，同比-15.11%，说明行业扩产节奏已放缓。25H1在建工程同比增加额较高的子板块有氮肥（+83.66亿）、氟化工（+38.49亿）、钾肥（+35.47亿）、绵纶指数（+33.63亿）、涤纶（+32.44亿）。同比下降较多的有聚氨酯（-207.99亿）、锂电化学品指数（-153.99亿）、合成树脂（-143.45亿）、橡胶制品指数（-62.14亿）。 资料来源：iFinD，wind，西部证券研发中心 11..66化工多个子行业存内卷情况化工多个子行业存内卷情况 除上下游及供需影响外，化工多个子行业存在的内卷情况也是影响利润的重要因素。 •从化工品20-24年表观消费量CAGR来看，在内需发动及出口强劲驱动下，除地产相关产品如PVC等以外，多数化工品需求增速较好，可见，化工产品的低盈利主要是供给较多且各家无序竞争所造成的“内卷”导致。 •从价格维度看，价格所处分位数低于30%的产品多数处于炼化、煤化工、化纤、新能源材料、氯碱、钛白粉、塑料板块。价格分位较高的行业往往竞争格局较好，如氟化工、农药。磷化工及化肥价格较高则主要是受磷矿石及进口钾肥价格较高影响。价格低的行业一是受原材料石油及煤炭价格下跌影响，二是反映行业竞争较为激烈，容易出现内卷行为。 •“超跌”除了价格较低，更是指盈利能力低、行业整体亏损的情况。参考百川盈孚，我们梳理各产品盈利能力如右表。百川盈孚的毛利数据由价差减固定费用（制造费用等）计算而成，当行业毛利率低于10%时，行业内部分企业将无法覆盖经营费用，形成亏损，毛利率为负数时，则存在企业现金流为负的风险。具体来看，毛利率低于10%的产品位于煤化工、化纤、新能源材料、氯碱、磷化工、化肥、农药、塑料等多个板块，为负数的板块主要有化纤、氯碱和新能源材料。 •库存较高的行业更容易降价处理堆积产品，形成无序竞争。结合当前库存情况分析，当前累库较为严重、库存分位数达到历史的90%分位以上的品种主要位于煤化工、化纤、新能源材料、氯碱、钛白粉、塑料等行业。 •以毛利率低于10%、历史库存分位高于80%、开工率高于60%、价格分位低于30%为标准，我们筛选出如下品种，或存在内卷情况。我们进一步考虑行业技术门槛、行业集中度、行业成本曲线情况，我们认为有望通过
