新力量NewForce总第4859期

2025年9月15日星期一 研究观点 【公司评论】 朝云集团（1760，未评级）：宠物业务翻倍增长，高派息持续回报股东 【行业评论】 科技行业周报：推理应用驱动算力投资，中美博弈持续利好国产半导体数字货币周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司评论】 朝云集团（1760，未评级）：宠物业务翻倍增长，高派息持续回报股东 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 中期业绩概览 公司发布2025年中报，公司实现营业收入13.39亿元，同比增长7.2%；实现毛利润6.60亿元，同比增长14.0%；实现除税前溢利2.32亿元，同比增长5.3%。截至2025H1末，公司的现金、现金等价物及各项银行存款总额为26.50亿元。公司决议宣派中期股息每股0.0521元，截至2025年6月30日止六个月的派息率保持稳定为40.0%。 行业消费股价2.31港元 港股市值31亿港元已发行股本13.33亿股52周高/低3.05港元/1.64港元每股净现值2.51港元 传统业务表现稳健，宠物业务发展迅猛 家居护理业务：实现营业收入12.14亿元，同比增长4.3%，毛利率为49.1%，同比提升2.7 pct。公司旗下杀虫驱蚊产品连续11年（2015年-2025年）在中国同类产品综合市场份额排名第一，电热蚊香液、杀虫气雾剂及洁厕剂等多个品类线下市场份额第一。通过推进产品升级和分销覆盖，保持了业务的持续稳健增长。 宠物业务：实现收入达0.96亿元，同比增长101.4%，毛利率为58.1%，同比提升8.6pct。其中：门店收入约5000万元，同比增长82%；门店数量增至77家，门店月均坪效达1500元，回本周期缩短至1-1.5年；自营品牌“倔强”收入同比增长124%，其中食品占比近70%，已成功打造生鲜包等爆款产品，抖音渠道湿粮品类销售额约3000万元，位列平台热销榜第一。 个人护理业务：实现收入0.26亿元，同比下滑25.8%，毛利率为40.1%，同比下滑2.2pct。公司正通过产品调整和渠道优化应对挑战。 渠道结构优化，线上增长强劲 线上渠道：收入5.17亿元，同比增长27.4%，毛利率为59.9%，同比+5.5pct。公司在深耕淘系、京东、拼多多等传统电商平台的基础上，大力发展抖音等内容电商渠道，实现营收同比增长101%，成功打造出更多亿元渠道。同时，提升便携驱蚊、家居清洁、宠物食品等趋势产品的销售占比，持续优化投产，运营效率和盈利能力显著提升。 线下渠道：收入8.22亿元，同比略降2.6%，毛利率为42.6%，同比+0.1pct。公司在线下推行多品类的分销覆盖，加强高毛利产品的分销数量和分销网点的质量，巩固市场领导地位。通过优化线下渠道布局，提升渠道运营效率，稳定了线下业务的发展。 未来战略与增长动力 家居护理业务：持续推动产品升级与分销覆盖，借助基孔肯雅热等外部因素延长驱蚊产品销售周期。 宠物业务：通过食品矩阵完善、门店生态闭环搭建（活体销售、洗护、寄养等）及线上爆品打造，实现双线驱动，预计全年增长40%-50%。 并购与创新：积极关注宠物、个护领域的优质并购机会，强化盈利能力和现金流稳定性。 【行业评论】 科技行业周报：推理应用驱动算力投资，中美博弈持续利好国产半导体 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 核心观点： 我们强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻。当前时点，我们提示投资者在标的上优中选优，关注业绩的持续兑现能力。提示出货节奏、份额波动、资本开支变化等引发的短期波动风险。 赵绵璐+852-25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 通信能力持续升级机会： 上周，Oracle发布业绩，其“剩余履约义务”（RPO）同比大增359%，达4,550亿美元，带动公司股价大涨。背后反映了OpenAI、xAI、Meta等AI行业巨头中长期的旺盛需求。博通业绩会带动XPU热度上升，一方面其主要客户谷歌TPU需求上调，另一方面CEO陈福阳透露其定制化芯片业务出现第四家大客户，该客户承诺了价值100亿美元的订单。谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升，26年1.6T光模块的预期出货超过1,000万只，800G预期出货超过4,000万只。建议关注光模块龙头公司中际旭创（300308），新易盛（300502），以及有望进入北美厂商核心供应链的应用光电（AAOI）的投资机会。 行业TMT 柜内通信Scale-up机会： 根据我们的供应链调查，在下一代训练集群机柜内GPU scale up的趋势下，采用定制化PCIe交换机并入网卡实现柜内芯片互联成为主要方案趋势。AWS、Meta、AMD等CSP和GPU供应商所采用的新方案和通信协议（如NeuroLink和UALink）均计划采用美国本土A公司所提供的定制化PCIe Switch来提升柜内算力芯片和CPU的互联能力。A公司的Scorpio系列芯片能够提供更有效、定制化的Gen6和Gen7的PCIe交换机芯片。同时，我们的供应链调查显示，该公司在台积电2026年的5nm晶圆计划投片量从2025年的6k上升到30k。另一方面，我们的调查也显示，国内同类公司的出货量也有乐观展望。建议关注Astera Labs（ALAB），澜起科技（688008）。 连接器巨头CPC方案有望获大客户采纳： 根据我们的渠道调研，国内连接器巨头公司在近期向美国大客户展示其Co-Packaged Copper（CPC）柜内线缆集成方案。其核心能力是将柜内线缆的通信处理集成封装到一块大板上，这样可以减少插损带来的信号延迟与丢失问题。另一方面，根据我们的渠道调研，该连接器巨头目前已经打入美国GPU大厂的柜内交换机线盒供应，并有望逐步拿到主要份额，预期单柜价值量在5-10万USD的水平。 建议关注立讯精密（002475）。 国产算力供应链： 国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，随着时间推移均将被逐步攻克，产业链好消息预计将持续不断催化市场，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。本周，美国商务部工业与安全局（BIS）发布公告，称修订了《出口管理条例》（EAR），共将32个实体添加到管制实体名单中。中国商务部也公告了将对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查。中美博弈升温，将进一步加速国产算力的持续升级。 以字节跳动、阿里为代表的中国互联网企业，存在算力卡的“真实需求”，一方面，这些公司需要智能算力去支持业务运营，如推荐算法，搜索算法，另一方面，生成式AI应用的普及带来算力需求的新增量，尤其是龙头科技厂商借助自身 巨量用户规模，推动推理用算力需求高速增长。中国龙头科技厂商正在AI领域形成软硬件协同的合力，国产硬件逐渐构筑起一套中国式算力自主方案。 建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。 NAND存储涨价机会： SanDisk于2025年9月5日宣布调涨NAND Flash模块报价10%，国产NAND龙头长江存储预计也将在25Q4跟进涨价。近期AI服务器企业级SSD需求维持强劲,但消费SSD需求疲弱，模块厂出货量相较去年同期大致持平。然而，根据渠道调研，消费SSD模块的256Gb TLC NAND晶圆价格较512Gb NAND晶圆价格的上涨幅度更大，主要原因在于原厂在严格控制产能的同时，将V6、V7 NAND Flash产线转作V8、V9，形成产能排挤效应，导致整个产能出现显著下滑，而下游在消费电子旺季拉货形成价格挤压。建议关注德明利（001309），兆易创新（603986），香农芯创（300475） 模拟芯片的周期复苏和国产替代机会： 9月13日，商务部公告对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查，利好模拟芯片的国产化替代。近期模拟芯片终端价格也出现10-20%的小幅上涨。德州仪器也在近期通知客户将对工业和汽车的料号进行涨价。此外逆全球化环境下的local-for-local需求，使得模拟芯片晶圆厂产能利用率维持高位，晶圆厂代工价格也将顺势上涨。建议关注华虹半导体（1347.HK），纳芯微（688052），思瑞浦（688536），南芯科技（688484）的投资机会。 iPhone产业链预期修正机会： 据产业调研，苹果发布iPhone 17后，2025下半年市场整体出货预期较之前的同比下滑9%普遍上修至同比持平。这与我们之前的汇报，即相关供应商渠道验证信息相印证。整体来看，iPhone 17系列“加量不加价”的打法，反映了公司对于出货量的重视程度上升。此外，我们预计2025年12月海外市场将开始逐步推送Apple Intelligence和Siri Agent，有望将之前极度悲观的出货量预期再次上修。建议关注立讯精密（002475），领益智造（002600），恒铭达（002947）。 投资建议： ✓国产算力：寒武纪（688256，买入），中芯国际（0981.HK，买入），华虹半导体（1347.HK，买入），海光信息（688041），芯原股份（688521）✓海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476），迅达（TTMI.US），景旺电子（603228），深南电路（002916），天弘科技（CLS.US），联瑞新材（688300）✓海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），应用光电（AAOI.US，买入），CREDO（CRDO.US），Astera Labs（ALAB.US）✓海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：英维克（002837），麦格米特（002851） 行业及公司动态 1.9月13日，商务部公告对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查。据江苏省半导体行业协会提交的申请文件，相关美国生产商包括四家，分别是德州仪器、ADI、博通、安森美。初步证据显示，申请调查期内，申请调查产品自美进口量累计增长37%，进口价格累计下降52%，占中国市场份额年均高达41%。从绝对进口量来看，申请调查产品的合计进口数量呈持续大 幅上升趋势，2022年至2024年，合计进口数量分别为11.59亿颗、12.99亿颗和15.90亿颗。 2.9月13日，商务部发布公告2025年第50号，就美国对华集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查，主要针对美国在集成电路领域对华采取一系列禁止和限制措施，包括301调查和出口管制措施等。3.9月12日，台湾经济日报援引供应链消息称，传美光通知渠道将涨价20-30%，即日起所有DDR4、DDR5等存储产品暂停报价一周，协议客户价取消。此次涉及的不仅是消费级与工业级存储产品，汽车电子产品涨幅更高，预计达70%。4.9月11日，继闪迪官宣全渠道、全消费类产品涨价10%之后，据悉国产NAND龙头长江存储也将在25Q4跟进涨价。业内普遍认为，25Q4国内外存储原厂将普遍调价。5.9月10日，英伟达发布其新一代Rubin CPX芯片系统，该系统专为处理大规模上下文推理任务而设计，尤其是在AI视频生成和软件开发领域，能够实现数百万token的推理。Rubin CPX系统预计于