国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师/所长助理）投资咨询从业资格号：Z0002529

国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师/所长助理）投资咨询从业资格号：Z0002529 日期：2025年09月14日 铝：终突破上行，观察上方打开空间 ◆本周沪铝走势在经历持续横盘之后终获向上突破，21000关口被破，目前市场观察该位置可进一步上行的空间。趋势性上看，我们在铝的单边价格、波动率方向、冶炼利润上，继续保持看多方向。基于本周沪铝向上突破，波动率明显抬升，冶炼平均利润亦进一步抬升至4500元/吨以上（据SMM口径）。 ◆此波向上突破，宏观风险情绪仍在提供相对友好的定价环境是基础条件，从8月上旬开始伴随铝价稳定在20500-20700区间位置而现货升贴水表现不弱则是微观边际上的催化剂。8月底9月开始，国内铝市已进入“传统消费旺季”，据SMM调研信息显示，过去一周国内铝下游加工龙头企业整体开工率环比上升0.4个百分点至62.1%。铝型材：光伏边框加工费触底企稳，汽车型材新增订单成为亮点；铝板带：汽车/3C领域需求韧性凸显；铝箔：包装箔与电池箔需求平稳，旺季订单增量不及预期；铝线缆：电网订单支撑头部企业开工攀升，区域环保检查解除，但河北地区产能恢复进度滞后于预期；原生铝合金：开工率显著提升，头部企业产能释放强劲带动行业均值上行，但中小企业订单衔接仍存断层；再生铝：消费端有所改善带动开工回升，原料紧缺和政策因素持续压制产能恢复。 ◆当前周频跟踪的其他基本面微观指标来看，SMM华东现货伴随铝价走高而贴水小幅扩大，华南现货贴水亦扩大至100元/吨。截至9月11日，铝锭社会库存较前周去库0.2万吨至61.8万吨，周四出现去库。下游方面，截至9月12日铝板带箔周度总产量已经连续第4周环比增加，年初迄今累计同比下降-1.23%，降幅较前周继续温和扩大；截至9月10日铝型材产量继续稳中小增，但样本排产小降。下游加工利润看，铝棒加工费较前周回落140元/吨至150元/吨，目前处在历年同期偏低位，后续需观察加工费的绝对水位是否可能触发下游的反噬，这亦将成为刻画铝价向上空间的其中一个路标。 氧化铝：阴跌不止，基本面矛盾或逐步转向资金矛盾 ◆氧化铝过去一周维持了阴跌格局，基本面驱动仍偏下，不过在定价上有可能正在迎来基本面矛盾逐步向资金矛盾的转向——即目前的盘面价格已经在接近高成本产区的完全成本线，若生产亏损引致供应减产，成本支撑将凸显——市场已经开始对此有预期，只不过供应传导也有时滞，对此AO交易的锚点已经向资金博弈的层面去倾斜。当然和上半年4月上旬创出的2600关口低点不同的市场场景是，近期铝土矿的价格相对坚挺，并没有给出进一步成本塌陷的负面螺旋。然而确实年底时段，广西区域的产能新投如若顺利落地，还是可能对库存形成较大累增，这可能会令多头抵抗的意愿不足，因此到目前来看，我们倾向于市场开始更多进入资金多空博弈的阶段。 ◆现货端来看，还是偏弱。过去一周铝厂招标较为集中，且呈下行之势，带动机构现货报价下行。亦据阿拉丁消息，下游铝厂目前大多数保障库存良好，部分单体铝厂适量规模性招标以补充后期库存。且受国内跌价的影响，海外氧化铝成交价格也出现明显回落。最新本周现货价格看，降幅较大。按照4网均价看，截至9月12日山西、河南、山东、广西、贵州、内蒙古分别报在3020、3064、2998、3216、3210、3028元/吨，继续维持全线下调态势。澳洲FOB远期现货报价明显调降21.5美元/吨至333美元/吨，进口亏损转向盈利47元/吨左右，关注后续进口增加压力。 ◆库存方面，截至9月11日阿拉丁全口径社库在368.0万吨，较前周增加7.1万吨，累库幅度仍明显；钢联口径亦累库继续，当周全口径库存在441.3万吨，环比连续14周增加，较前周增加5.6万吨，在途氧化铝库存增加明显。 周度数据：成交量分化，库存增加，内外价差扩大 交易端：价差、成交量、持仓 期限价差：A00现货升贴水走弱，氧化铝现货升贴水走弱 本 周A00现 货 升 贴 水 走 弱，SMMA00铝升贴水平均价从0元/吨变化至-40元/吨，SMMA00铝（佛山）升贴水平均价从-65元/吨变化至-100元/吨； ◆本周氧化铝现货升贴水走弱，山 东 氧 化 铝 对 当 月 升 贴 水 从121元/吨变化至78元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从171元/吨变化至138元/吨。 成交量、持仓量 ◆沪铝主力合约持仓量小幅回升，成交量小幅回升。 ◆氧化铝主力合约持仓量小幅回升，处于历史高位；氧化铝主力合约成交量小幅下降。 持仓库存比：沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降 沪铝主力合约持仓库存比回落；氧化铝持仓库存比持续下降，已处于历史偏低位置。 铝土矿、氧化铝、电解铝、加工材 铝土矿：港口库存、库存天数增加 ◆截至9月12日，钢联周度进口铝土矿港口库存呈现累库，环比上周增加46万吨；港口库存天数基本保持同频。 ◆截至8月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数呈现继续累库趋势。 铝土矿：8月氧化铝企业铝土矿库存累库 ◆截至8月，全国43家样本企业铝土矿库存累库，环比增加119万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数持稳。 铝土矿：几内亚港口发运量回升，海漂库存回升 ◆截至9月12日，钢联周度几内亚港口发运量小幅回升，环比上周增加103.36万吨；澳大利亚港口发运量小幅回升，环比上周增加20.11万吨。 ◆截至9月12日，钢联周度几内亚海漂库存小幅回升，环比上周增加133万吨；澳大利亚海漂库存小幅回升，环比上周增加10.91万吨。 铝土矿：出港量分化，到港量回落 ◆截至9月5日，澳大利亚韦帕+戈弗港铝土矿出港量小幅回升，环比上周增加28.16万吨； ◆截至9月5日，几内亚博法+卡姆萨尔港铝土矿出港量出现小幅回落，环比上周减少80.08万吨。 ◆截至9月5日，SMM口径下铝土矿到港量明显回落，环比上周减少140.85万吨。 氧化铝：全国总库存继续累库 ◆本周氧化铝总库存继续累库，环比上周增加5.6万吨。 ◆氧化铝厂内库存小增，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存出现去库，站台/在途库存小增。 氧化铝：阿拉丁全口径库存继续累库 ◆截至本周四（9月11日）全国氧化铝库存量368万吨，环比上周增加11.2万吨； ◆氧化铝厂内库存累库，环比降1.9万吨；电解铝厂氧化铝库存回升，环比增加2.9万吨；港口库存回升，环比增3.6万吨；堆场/站台/在途库存小幅回升，环比增加2.5万吨。 电解铝：出现去库 ◆从季节性变化规律来看，国内电解铝社会库存多在节后第五周或第六周达到库存高点，随后进入震荡去库周期。 ◆截至9月11日，铝锭社会库存周度去库0.2万吨至61.8万吨，本周出现去库。 铝棒：现货库存、厂内库存去库，出库量回升 ◆本周下游铝棒现货库存、厂内库存去库。 铝型材&板带箔：原料、成品库存比出现分化 ◆截至8月，SMM铝型材成品库存比小幅回落，原料库存比出现小幅回升； ◆截至8月，SMM铝板带箔成品库存比出现小幅回升，原料库存比出现小幅回升。 生产：产量、产能、开工率 铝土矿：8月国产矿供应口径出现分化 ◆国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主。截至8月SMM口径国内铝土矿产量小幅回落。进口铝土矿供应仍是推动国内铝土矿供应总量增长的重要增量。 ◆分省份来看，8月钢联口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少1万吨；8月SMM口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少13.83万吨。 铝土矿：8月国产矿供应口径出现分化 ◆8月钢联口径河南铝土矿产量小幅回升，环比增加12万吨。 ◆8月SMM口径河南铝土矿产量环比减少7.7万吨。 ◆8月钢联口径广西铝土矿产量小幅回落，环比减少2万吨。 ◆8月SMM口径广西铝土矿产量出现回落，环比减少7.36万吨。 氧化铝：产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 ◆氧化铝产能利用率保持稳定，截至9月12日，全国氧化铝运行总产能为9560万吨，周度运行产能环比增加40万吨。 ◆本周国内冶金级氧化铝产量为183.9万吨，环比上周增加1.8万吨，仍处于近几年高位。短期氧化铝基本面供应宽松格局暂未扭转，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。 电解铝：运行产能维持高位，铝水比例出现回升 ◆截至8月，电解铝运行产能继续维持高位，由于利润修复，产能利用率保持高位。 ◆截至9月11日，钢联口径电解铝周度产量为85.14万吨，环比增加0.15万吨，产量水平保持近六年高位。 ◆随着消费旺季到来，铝水比例出现季节性回升，铝锭铸锭量预环比回落，供应压力减小。 下游加工：铝板带箔产量小幅回升 ◆本周再生铝棒产量出现回升，周度产量环比增加1200吨。 ◆本周铝棒厂负荷环比小幅回升，铝棒周度产量环比增加0.15万吨。 ◆本周铝板带箔产量出现小幅回升，环比上周增0.25万吨。 下游加工：龙头企业开工率小幅回升 ◆本周国内铝下游龙头企业开工率小幅回升，环比增加0.4%至62.1%，市场呈现温和复苏态势。 ◆分板块来看，铝板带开工率持平。旺季市场交投情绪有所回暖但产品表现分化明显。汽车、3C等行业对铝板带的需求保持稳定支撑；铝箔开工率持平，目前下游终端客户身处旺季并未提供超量排产订单，旺季表现并不显著，不确定性仍存。 下游加工：龙头企业开工率小幅回升 ◆本周铝型材开工率增加，部分企业反馈近期电池托盘订单有所增加，企业根据需求进行生产，对开工率有一定支撑。 ◆铝线缆行业开工率小增，当前新增订单虽有限，但存量订单对产能形成稳定支撑，其中头部企业早在8月便启动生产备货。 ◆再生铝合金开工率增加，进入9月传统消费旺季，行业呈现温和复苏态势，企业订单小幅增长但未达旺季预期水平。 ◆原生铝合金开工率小增，旺季初期复苏节奏仍显平缓，铝棒等初加工板块复产进程持续推进。 利润：氧化铝、电解铝、加工材 氧化铝：冶炼利润保持良好水平 ◆本周氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为269.3元/吨，冶炼利润保持较好水平。 ◆分省份来看，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区。 氧化铝：冶炼利润保持良好水平 电解铝：利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 ◆电解铝利润仍处于高位。但当下全球宏观经济形式复杂，海外地缘政治冲突导致避险情绪升温，贸易政策的多变也导致不确定性因素增加，干扰市场预期。 下游加工：铝棒加工费下降，下游加工利润仍处于低位 ◆下游加工利润看，铝棒加工费周度下降，环比减少140元/吨，下游加工利润仍处于低位。 消费：进口盈亏、出口盈亏、表需 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所扩大 出口：8月铝材出口小幅回落 ◆2025年8月未锻轧铝及铝材出口小幅回落，环比减少0.8万吨。 铝加工材出口盈亏呈现分化 ◆铝材出口需求因贸易政策调整受阻，仍待市场博弈，或对需求端构成拖累。 消费绝对量：商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准