国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师 所长助理）

国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师/所长助理）投资咨询从业资格号：Z0002529 日期：2025年10月19日 铝：仍在考验21000关口 ◆市场对于中美此轮贸易摩擦是否升级依然心存担忧，但传统有色市场的风险偏好依然较强，尤其以本周伦敦LME年会周传递的情绪来看，资金依然在热烈追捧例如铜、锡等供给端出现减量扰动的品种——在宏观相对不那么一致性看空的环境里，供给端容易决定高弹性的上涨品种。而铝金属，则相对受到冷遇，价格走势也持续呈现出震荡收敛。 ◆后续针对此次中美关税问题，仍需动态观察是否出现更进一步升级的事态。若走悲观的情景，双方反制升级，并可能引发衰退交易。此种情形之下，作为制造业罕见高利润品种的铝，不排除有被显著挤利润的向下空间。若此波宏观交易线条结束，中长期趋势性上看，我们在铝的单边价格、波动率方向、冶炼利润上，继续保持看多方向。 ◆当前周频跟踪的基本面微观指标来看，表现温和回暖。截至10月16日，SMM华东现货贴水转平水，周中一度升水，华南现货贴水亦小幅收窄至105元/吨。铝锭社库本周去库1.9万吨至61.5万吨。下游方面，截至10月17日铝板带箔周度总产量回升，年初迄今累计同比下降-1.64%，降幅较前周仍在小幅扩大；截至10月16日铝型材产量亦回升。下游加工利润看，铝棒加工费较节前回升50元/吨至260元/吨，目前处在历年同期偏低位。 ◆根据SMM铝下游周度调研：开工整体稳中趋弱，唯独原生铝合金开工预期偏强。铝型材：建筑型材持稳但需求疲软，光伏型材因组件减产拖累开工，工业型材订单持续性存忧，预计短期型材开工率稳中偏弱；铝板带：生产整体稳健，但受淡季预期及特朗普关税影响，企业采购偏谨慎，部分已计划放缓生产，预计开工率将逐步回落；铝箔：工业需求支撑生产但出口受制裁拖累，终端需求疲软或致开工率下行；铝线缆：受电网提货疲软、铝价偏高及光伏需求走弱等多重因素压制，企业利润承压，短期内或延续弱势平稳；原生铝合金：下游补库及订单兑现推动生产趋稳，预计下旬开工率将延续稳健并逼近年内高位：再生铝：因原料紧缺、价格高企及政策不确定性压制生产，叠加需求疲软，预计10月行业开工率延续小幅回落。 氧化铝：关注2800以下是否已探明底部 ◆氧化铝需关注2800以下是否已探明底部。短期的现货端来看，继续维持偏弱格局。据阿拉丁消息，现货市场伴随氧化铝盘面继续下探，阶段性期现点价成交涌现，近期铝厂招标将延续，其中新疆某大型铝厂历经本周一招标后，继续向市场发布招标意向，目前铝厂在相对低价区间入市采购。从市场交易心态来看，商家出货意愿仍旧偏强。近期山东地区铁路发运较为紧张，站台车辆积压，公路运费小幅上涨，但属于局部供给性紧张而非供应短缺。 ◆最新本周现货价格仍有一定跌幅。按照4网均价看，截至10月17日山西、河南、山东、广西、贵州、内蒙古分别报在2876、2886、2813、3086、3106、2879元/吨，继续维持全线下调态势。澳洲FOB远期现货报价小幅下调至320美元/吨，进口窗口略转亏损，但目前到港供应压力仍偏大。阿拉丁（ALD）了解到本月底预计将有至少6船进口氧化铝陆续抵达鲅鱼圈、青岛及北部湾等港口，货源国别亦从传统的澳大利亚扩展至印尼、越南、印度等多国，我国氧化铝进口正呈现来源多元化、到港常态化的新局面。 ◆库存方面，截至10月16日阿拉丁全口径社库在401.7万吨，较节前增加11.5万吨；钢联口径亦累库继续，当周全口径库存在457.6万吨，较节前增加6.3万吨，在途及港口氧化铝库存增量相对偏多。 ◆鉴于宏观扰动，氧化铝不排除仍有下探风险，但确实已然进入成本估值支撑的考验。后续下方空间的位置，依然锚定于供应端的边际过剩量，目前看依赖矿端给出成本塌陷式负面螺旋的空间不大，国内自有投产叠加海外进口增量在继续令库存累积的过程中，伴随现货跌价持续，若产能亏损面积进一步扩大，此波生产刚性才是关键。截至10月17日当周，氧化铝周度产量开始小幅回落，产能开工亦出现下滑，供应端已开始出现局部调整迹象。 周度数据：成交减少，库存增加，内外价差收窄 交易端：价差、成交量、持仓 期限价差：A00现货升贴水走强，氧化铝现货升贴水走强 本 周A00现 货 升 贴 水 走 强，SMMA00铝升贴水平均价从-50元/吨变化至0元/吨，SMMA00铝（佛山）升贴水平均价从-115元/吨变化至-105元/吨； ◆本周氧化铝现货升贴水走强，山东氧化铝对当月升贴水从23元/吨变化至39元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从93元/吨变化至94元/吨。 成交量、持仓量 ◆沪铝主力合约持仓量小幅回升，成交量小幅回落。 ◆氧化铝主力合约持仓量小幅回升，处于历史高位；氧化铝主力合约成交量小幅回落。 持仓库存比：沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降 沪铝主力合约持仓库存比回落；氧化铝持仓库存比持续下降，已处于历史偏低位置。 铝土矿、氧化铝、电解铝、加工材 铝土矿：港口库存、库存天数增加 ◆截至10月17日，钢联周度进口铝土矿港口库存呈现累库，环比上周增加65.3万吨；港口库存天数基本保持同频。 ◆截至9月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数呈现继续累库趋势。 铝土矿：9月氧化铝企业铝土矿库存继续累库 ◆截至9月，全国43家样本企业铝土矿库存累库，环比增加42万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数增加。 铝土矿：几内亚港口发运量回落，海漂库存回落 ◆截至10月17日，钢联周度几内亚港口发运量小幅回落，环比上周减少91.06万吨；澳大利亚港口发运量小幅回升，环比上周增加9.71万吨。 ◆截至10月17日，钢联周度几内亚海漂库存小幅回落，环比上周减少144.15万吨；澳大利亚海漂库存小幅回落，环比上周减少13.95万吨。 铝土矿：出港量回落，到港量回落 ◆截至10月10日，澳大利亚韦帕+戈弗港铝土矿出港量小幅回落，环比上周减少30.42万吨； ◆截至10月10日，几内亚博法+卡姆萨尔港铝土矿出港量出现小幅回落，环比上周减少43.48万吨。 ◆截至10月10日，SMM口径下铝土矿到港量明显回落，环比上周减少50.98万吨。 氧化铝：全国总库存继续累库 ◆本周氧化铝总库存继续累库，环比上周增加6.3万吨。 ◆氧化铝厂内库存持平，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存增加，站台/在途库存小增。 氧化铝：阿拉丁全口径库存继续累库 ◆截至本周四（10月16日）全国氧化铝库存量401.7万吨，环比上周增加11.5万吨； ◆氧化铝厂内库存累库，环比降3.5万吨；电解铝厂氧化铝库存回升，环比增加1.7万吨；港口库存回升，环比增1.6万吨；堆场/站台/在途库存大幅回升，环比增加11.7万吨。 电解铝：出现去库 ◆从季节性变化规律来看，国内电解铝社会库存多在节后第五周或第六周达到库存高点，随后进入震荡去库周期。 ◆截至10月16日，铝锭社会库存周度减少1.9万吨至61.5万吨，本周呈现去库。 铝棒：现货库存、厂内库存去化 ◆本周下游铝棒现货库存、厂内库存去化。 铝型材&板带箔：原料、成品库存比出现分化 ◆截至9月，SMM铝型材成品库存比小幅回落，原料库存比出现小幅回升； ◆截至9月，SMM铝板带箔成品库存比出现小幅回落，原料库存比出现小幅回升。 生产：产量、产能、开工率 铝土矿：9月国产矿供应出现下滑 ◆国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主。截至9月SMM口径国内铝土矿产量小幅回落。进口铝土矿供应仍是推动国内铝土矿供应总量增长的重要增量。 ◆分省份来看，9月钢联口径山西铝土矿产量小幅回升，环比增加1万吨；9月SMM口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少5.44万吨。 铝土矿：9月国产矿供应出现下滑 ◆9月钢联口径河南铝土矿产量小幅回升，环比增加8.4万吨。 ◆9月SMM口径河南铝土矿产量环比减少11.64万吨。 ◆9月钢联口径广西铝土矿产量大幅回落，环比减少30.4万吨。 ◆9月SMM口径广西铝土矿产量出现回落，环比减少15.45万吨。 氧化铝：产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 ◆氧化铝产能利用率基本保持稳定，截至10月17日，全国氧化铝运行总产能为9680万吨，周度运行产能环比减少140万吨。 ◆本周国内冶金级氧化铝产量为186.1万吨，环比上周减少0.2万吨，仍处于近几年高位。短期氧化铝基本面供应宽松格局暂未扭转，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。 电解铝：运行产能维持高位，铝水比例出现回升 ◆截至9月，电解铝运行产能继续维持高位，由于利润修复，产能利用率保持高位。 ◆截至10月16日，钢联口径电解铝周度产量为85.29万吨，环比增加0.02万吨，产量水平保持近六年高位。 ◆随着消费旺季到来，铝水比例出现季节性回升，铝锭铸锭量预环比回落，供应压力减小。 下游加工：铝板带箔产量小幅回升 ◆本周再生铝棒产量出现回升，周度产量环比增加600吨。 ◆本周铝棒厂负荷环比小幅回升，铝棒周度产量环比增加0.18万吨。 ◆本周铝板带箔产量出现小幅回升，环比上周增加0.23万吨。 下游加工：龙头企业开工率持平 ◆本周国内铝下游龙头企业开工率持平，环比变化0%，市场呈现小幅调整，但整体符合季节性。 ◆分板块来看，铝板带开工率持平，临近淡旺季转换节点，需求下降预期已逐步显现，部分铝板带企业已开始计划放缓生产节奏；铝箔开工率持平，新能源汽车、储能等领域需求提供订单支撑，但下游客户采购积极性不及“金九”，终端需求走弱风险持续存在。 下游加工：龙头企业开工率持平 ◆本周铝型材开工率下降，建筑型材整体维持平稳运行，光伏型材受下游组件厂排产缩减影响显著，安徽、河北等地部分光伏边框头部企业已启动减产计划。 ◆铝线缆行业开工率持平，电网工程进入施工旺季，终端提货节奏加快，头部企业集中交付铁塔用钢芯铝绞线等主力产品。 ◆再生铝合金开工率下降，市场原料流通偏紧限制生产规模。 ◆原生铝合金开工率回升，国内进入“金九银十”旺季后半程，下游制造业补库需求再度启动。 利润：氧化铝、电解铝、加工材 氧化铝：冶炼利润边际下滑 ◆本周氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为135.4元/吨，冶炼利润保持较好水平。 ◆分省份来看，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区。 氧化铝：冶炼利润边际下滑 电解铝：利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 ◆电解铝利润仍处于高位。但当下全球宏观经济形式复杂，海外地缘政治冲突导致避险情绪升温，贸易政策的多变也导致不确定性因素增加，干扰市场预期。 下游加工：铝棒加工费回升，下游加工利润仍处于低位 ◆下游加工利润看，铝棒加工费周度回升，环比增加50元/吨，下游加工利润仍处于低位。 消费：进口盈亏、出口盈亏、表需 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所收窄 出口：8月铝材出口小幅回落 ◆2025年8月未锻轧铝及铝材出口小幅回落，环比减少0.8万吨。 铝加工材出口盈亏呈现分化 ◆铝材出口需求因贸易政策调整受阻，仍待市场博弈，或对需求端构成拖累。 消费绝对量：商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任