国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师 所长助理）

国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师/所长助理）投资咨询从业资格号：Z0002529 日期：2025年11月16日 铝：短期宏观风偏走弱，22000关口位置遭遇一定回调压力 ◆铝价本周继续冲高，一度触及22000年内高点位置，但临近周末伴随宏观层面风险偏好走弱，铝金属亦跟随传统有色及工业品板块全线跌落。近日伴随权益市场调整，AI题材的叙事短期遭遇了资本开支和营收不匹配带来的风偏回落，且叠加美国部分数据边际走弱如企业信心指数等，美联储风向亦有偏鹰派的多重因素影响，权益、大宗等风险资产短阶段出现系统性的承压。 ◆不过，我们仍倾向看在AI题材从远期叙事向现实落地的过程中，供需基本面的缺口仍能吸引资金对相关联的金属品种进行多配，或者至少当前时点不至于出现逆转性的倒戈。考虑到历年持续紧平衡及低库存所带来的友好定价环境，当前在供给端增量仍受限，而AI及电力延伸相关需求不排除更有想象力的前提下，铝品种的故事性依然值得关注。后续核心看空的风险点：1、宏观走衰退逻辑；2、印尼电解铝投产超预期。 ◆短期微观供需上，年末去库将主要取决于4季度光伏排产的同比降幅，以及来料加工项下的铝锭进口减量，倾向看至年底降至略高于去年底水位，但绝对位置应仍偏低。铝锭社库本周累库0.7万吨至61.4万吨，60整数关口的库存已维持将近2.5个月。下游需求侧，本周仍相对有韧性。截至11月14日，SMM华东现货贴水重新转平水，华南现货贴水先抑后扬，仍在贴水145元/吨。下游方面，截至11月14日铝板带箔周度总产量继续环比回升，年初迄今累计同比下降-1.63%，降幅较前周连续第2周收窄；截至11月14日铝型材产量仍在稳中下滑。下游加工利润看，铝棒加工费本周一度冲高至340元/吨后有所回落，但幅度温和，周五较前周回落40元/吨至240元/吨，目前处在历年同期偏中低位，但绝对水位不低。 氧化铝：短时系统性风偏拖累AO盘面，基本面压力未解 ◆氧化铝本周先扬后抑，2800一线再度短暂被破，同样因短时系统性风偏拖累盘面，且基本面压力确实未解，当前氧化铝供给侧仍未出现大规模的显著减产，此轮生产刚性恐仍对AO价格有所压力。 ◆最新的现货端来看，据Aladdiny消息，北方及内陆部分铝厂在经历一个多月的集中补库后，当前购买需求有所降低，在高库存保障情况下，升水采购意愿有限，且长单执行效率稳定，因此短周期观望氛围浓厚。据悉目前传统贸易商手中11月可售货源不多，12月货源销售较为谨慎，这使得近两周现货交易频率不高，现货流动偏少，现货价格偏平稳。 ◆最新本周现货价格跌幅较小。按照4网均价看，截至11月14日山西、河南、山东、广西、贵州、内蒙古分别报在2841、2855、2779、2915、2944、2851元/吨。澳洲FOB远期现货报价持平在320美元/吨，进口亏损与前周基本相当。 ◆库存方面，截至11月13日Aladdiny全口径社库在430.1万吨，较前周增加8.3万吨；钢联口径亦累库继续，当周全口径库存在484.0万吨，较前周增加5.2万吨，电解铝厂内及站台/在途的氧化铝库存增量相对偏多。后续下方空间的位置，依然锚定于供应端的边际过剩量，此波生产刚性仍是关键。截至11月14日当周，钢联口径下的氧化铝周度产量此前连续2周小幅下滑，但本周小幅回升，未来需继续关注减产持续性及规模。 周度数据：成交增加，持仓增加，内外价差收窄 交易端：价差、成交量、持仓 期限价差：A00现货升贴水走强，氧化铝现货升贴水走弱 本 周A00现 货 升 贴 水走强，SMMA00铝升贴水平均价从-30元/吨变化至0元/吨，SMMA00铝（佛山）升贴水平均价从-145元/吨变化至-145元/吨； ◆本周氧化铝现货升贴水走弱，山东氧化铝对当月升贴水从8元/吨变化至-43元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从83元/吨变化至42元/吨。 成交量、持仓量 ◆沪铝主力合约持仓量大幅回升，成交量小幅回升。 ◆氧化铝主力合约持仓量小幅回升，处于历史高位；氧化铝主力合约成交量小幅回落。 持仓库存比：沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降 沪铝主力合约持仓库存比回落；氧化铝持仓库存比持续下降，已处于历史偏低位置。 铝土矿、氧化铝、电解铝、加工材 铝土矿：港口库存、库存天数增加 ◆截至11月14日，钢联周度进口铝土矿港口库存呈现累库，环比上周增加64.35万吨；港口库存天数基本保持同频。 ◆截至10月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数呈现去库。 铝土矿：10月氧化铝企业铝土矿库存继续累库 ◆截至10月，全国43家样本企业铝土矿库存累库，环比增加67万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数增加。 铝土矿：几内亚港口发运量回升，海漂库存回升 ◆截至11月14日，钢联周度几内亚港口发运量小幅回升，环比上周增加48.52万吨；澳大利亚港口发运量小幅回落，环比上周减少8.16万吨。 ◆截至11月14日，钢联周度几内亚海漂库存小幅回升，环比上周增加42.07万吨；澳大利亚海漂库存小幅回升，环比上周增加30.29万吨。 铝土矿：出港量减少，到港量回落 ◆截至11月7日，澳大利亚韦帕+戈弗港铝土矿出港量小幅回落，环比上周减少15.34万吨； ◆截至11月7日，几内亚博法+卡姆萨尔港铝土矿出港量出现小幅回落，环比上周减少58.61万吨。 ◆截至11月7日，SMM口径下铝土矿到港量明显回落，环比上周减少64.96万吨。 氧化铝：全国总库存继续累库 ◆本周氧化铝总库存继续累库，环比上周增加5.2万吨。 ◆氧化铝厂内库存增加，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存去化，站台/在途库存小增。 氧化铝：阿拉丁全口径库存继续累库 ◆截至本周四（11月13日）全国氧化铝库存量430.1万吨，环比上周增加8.3万吨； ◆氧化铝厂内库存去库，环比降2.7万吨；电解铝厂氧化铝库存回升，环比增加7.9万吨；港口库存增加，环比增1.2万吨；堆场/站台/在途库存小幅回升，环比增加1.9万吨。 电解铝：小幅累库 ◆从季节性变化规律来看，国内电解铝社会库存多在节后第五周或第六周达到库存高点，随后进入震荡去库周期。 ◆截至11月13日，铝锭社会库存周度增加0.7万吨至61.4万吨，本周呈现累库。 铝棒：现货库存、厂内库存去化 ◆本周下游铝棒现货库存、厂内库存去化。 铝型材&板带箔：原料、成品库存比出现分化 ◆截至10月，SMM铝型材成品库存比小幅回落，原料库存比出现小幅回升； ◆截至10月，SMM铝板带箔成品库存比出现小幅回升，原料库存比出现小幅回落。 生产：产量、产能、开工率 铝土矿：10月国产矿供应小幅回落 ◆国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主。截至10月SMM口径国内铝土矿产量小幅回落。进口铝土矿供应仍是推动国内铝土矿供应总量增长的重要增量。 ◆分省份来看，10月钢联口径山西铝土矿产量小幅回升，环比增加0.98万吨；10月SMM口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少28万吨。 铝土矿：10月国产矿供应小幅回落 ◆10月钢联口径河南铝土矿产量小幅回落，环比减少23.4万吨。 ◆10月SMM口径河南铝土矿产量环比减少2.99万吨。 ◆10月钢联口径广西铝土矿产量大幅回升，环比增加4.4万吨。 ◆10月SMM口径广西铝土矿产量出现回升，环比增加0.65万吨。 氧化铝：产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 ◆氧化铝产能利用率基本保持稳定，截至11月14日，全国氧化铝运行总产能为9600万吨，周度运行产能环比减少20万吨。 ◆本周国内冶金级氧化铝产量为184.3万吨，环比上周增加0.3万吨，仍处于近几年高位。短期氧化铝基本面供应宽松格局暂未扭转，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。 电解铝：运行产能维持高位，铝水比例出现回升 ◆截至10月，电解铝运行产能继续维持高位，由于利润修复，产能利用率保持高位。 ◆截至11月13日，钢联口径电解铝周度产量为85.44万吨，环比增加0.04万吨，产量水平保持近六年高位。 ◆金九银十消费旺季，铝水比例出现季节性回升，铝锭铸锭量预计环比回落。 下游加工：铝板带箔产量小幅回升 ◆本周再生铝棒产量出现回升，周度产量环比增加250吨。 ◆本周铝棒厂负荷环比小幅回升，铝棒周度产量环比增加0.12万吨。 ◆本周铝板带箔产量出现小幅回升，环比上周增加0.23万吨。 下游加工：龙头企业开工率小增 ◆本周国内铝下游龙头企业开工率小增，环比增加0.4%，市场呈现稳中有升，整体符合季节性。 ◆分板块来看，铝板带开工率下调，11月消费转入淡季，需求下降预期已逐步显现，部分铝板带企业已开始计划放缓生产节奏；铝箔开工率下调，行业订单分化显著，电池箔、钎焊箔尽管表现稳健，但国内双零箔及装饰箔等订单走弱，包装箔出口备货也接近尾声。 下游加工：龙头企业开工率小增 ◆本周铝型材开工率小降，建筑型材整体表现低迷，光伏型材受下游组件厂排产缩减影响显著，安徽、河北等地部分光伏边框头部企业已启动减产计划。 ◆铝线缆行业开工率下降明显，下游线缆企业普遍反馈，近期电网匹配订单的推进速度明显放缓，订单落地效率不及上半年。 ◆再生铝合金开工率回升，市场需求温和释放。 ◆原生铝合金开工率回升，下游制造业订单持续积累，对原生铝合金的采购需求小幅增长。 利润：氧化铝、电解铝、加工材 氧化铝：冶炼利润边际下滑 ◆本周氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为135.4元/吨，冶炼利润保持较好水平。 ◆分省份来看，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区。 氧化铝：冶炼利润边际下滑 电解铝：利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 ◆电解铝利润仍处于高位。但当下全球宏观经济形式复杂，海外地缘政治冲突导致避险情绪升温，贸易政策的多变也导致不确定性因素增加，干扰市场预期。 下游加工：铝棒加工费回落，下游加工利润仍处于低位 ◆下游加工利润看，铝棒加工费周度回落，环比减少40元/吨，下游加工利润仍处于低位。 消费：进口盈亏、出口盈亏、表需 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所收窄 出口：9月铝材出口小幅回落 ◆2025年9月未锻轧铝及铝材出口小幅回落，环比减少1.4万吨。 铝加工材出口盈亏呈现分化 ◆铝材出口需求因贸易政策调整受阻，仍待市场博弈，或对需求端构成拖累。 消费绝对量：商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信