国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师 所长助理）

国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师/所长助理）投资咨询从业资格号：Z0002529 日期：2025年10月12日 铝：周末关税突发扰动市场，风险点聚焦在流动性及衰退主题 ◆节后2个交易日沪铝跟随传统有色金属整体性走强，受益于长假期间的风险多头情绪，市场多数风险资产均走强，呈现出一定程度的Risk On模式。但因本周五中美关税问题再起，有色各品种夜盘均不同程度跌落。鉴于铝价在此前整体市场风偏走高阶段的涨幅相对克制，因此周五夜盘的跌幅也并不那么显著。后续针对此次中美关税问题，仍需动态观察是否出现更进一步升级的事态，比较乐观的情景是此次100%关税加征仅是中美谈判前的试探筹码，难以实际落地；悲观的情景在于，双方反制升级，并可能引发衰退交易。基于对铝金属全球及中国供需格局的考量，若走乐观情景，铝价仍是回调找买点；若走衰退交易，作为制造业罕见高利润品种的铝，不排除有被显著挤利润的向下空间。因此，周一短时开盘的负面情绪不排除仍会拉低铝价，但深度取决于宏观情景的演绎，市场也在动态跟踪。若此波宏观交易线条结束，中长期趋势性上看，我们在铝的单边价格、波动率方向、冶炼利润上，继续保持看多方向。 ◆当前周频跟踪的基本面微观指标来看，跟随节后2个交易日铝价的上涨，而略走弱。SMM华东现货贴水扩大至50元/吨，华南现货贴水亦扩大至115元/吨。不过，库存表现尚可。截至10月9日，铝锭社库在国庆长假期间整体累库4.7万吨至63.4万吨，是自2000年以来仅高于2024年的国庆长假累库量。下游方面，截至10月10日铝板带箔周度总产量回落，此前连续6周环比增加，年初迄今累计同比下降-1.56%，降幅较前周仍在扩大；截至10月10日铝型材产量亦回落，样本排产走高（主要受长假停工影响）。下游加工利润看，铝棒加工费较节前回落100元/吨至210元/吨，目前处在历年同期偏低位。 ◆根据SMM铝下游周度调研：国庆长假扰动下各下游板块韧性凸显，铝加工开工率环比下降至62.5%。铝型材：建筑型材新增订单疲软，工业材及光伏边框表现分化，后者短期排产较好但持续性存忧；铝板带：部分建筑用幕墙板等企业受资金链压力及账期拉长影响，部分选择产线轮休或检修；铝箔：电池箔等工业类产品需求稳定，但旺季动能或提前减弱；铝线缆：假期物流受限及铝价波动抑制生产，但电网、光伏订单需求仍旺，后续有望随物流恢复逐步修复；原生铝合金：部分企业受需求释放不及预期及订单不明朗影响，生产节奏放缓，但出口端韧性仍存，尤其是轮毂出口订单支撑头部企业负荷稳定；再生铝：铝水订单饱满推动生产回暖，但原料供应风险仍需关注。 氧化铝：重心仍偏下移，估值和驱动持续博弈 ◆节后叠加周五夜盘氧化铝走势偏弱，重心继续下移，目前考验2800一线支撑。短期的现货端来看，继续维持偏弱格局。据阿拉丁消息，本周从交易情况来看，新疆铝厂常规招标1万吨现货氧化铝，中标到厂价格在3180元/吨，较上期（9月29日）价格下跌10-20元/吨，北方货源（目前山东到新疆运费约310元/吨左右，山西到新疆运费280元/吨左右）。国庆假期归来国内氧化铝市场仍呈现偏弱运行格局，铝厂大幅贴水卖货意愿有所缓解，但出货意愿仍旧偏强。 ◆最新本周现货价格仍有一定跌幅。按照4网均价看，截至10月10日山西、河南、山东、广西、贵州、内蒙古分别报在2915、2928、2866、3124、3133、2920元/吨，继续维持全线下调态势。澳洲FOB远期现货报价小幅上调至324美元/吨，进口窗口继续保持打开状态，盈利降至7元/吨左右，持续关注到港供应压力。 ◆库存方面，截至10月9日阿拉丁全口径社库在390.2万吨，较节前增加10.5万吨；钢联口径亦累库继续，当周全口径库存在457.6万吨，较节前增加7.1万吨，氧化铝厂内及在途氧化铝库存增量相对偏多。 ◆鉴于宏观扰动，氧化铝恐仍有下探风险，但确实已然进入成本估值支撑的考验。后续下方空间的位置，依然锚定于供应端的边际过剩量，目前看依赖矿端给出成本塌陷式负面螺旋的可能性不大，国内自有投产叠加海外进口增量在继续令库存累积的过程中，伴随现货跌价持续，若产能亏损面积进一步扩大，此波生产刚性才是关键。截至10月10日当周，氧化铝周度产量仍有所增加。 周度数据：成交分化，库存增加，内外价差扩大 交易端：价差、成交量、持仓 期限价差：A00现货升贴水走弱，氧化铝现货升贴水走强 本 周A00现 货 升 贴 水 走 弱，SMMA00铝升贴水平均价从0元/吨变化至-50元/吨，SMMA00铝（佛山）升贴水平均价从-60元/吨变化至-115元/吨； ◆本周氧化铝现货升贴水走强，山东氧化铝对当月升贴水从-34元/吨变化至23元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从41元/吨变化至93元/吨。 成交量、持仓量 ◆沪铝主力合约持仓量小幅回落，成交量小幅回升。 ◆氧化铝主力合约持仓量小幅回升，处于历史高位；氧化铝主力合约成交量小幅回升。 持仓库存比：沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降 沪铝主力合约持仓库存比回落；氧化铝持仓库存比持续下降，已处于历史偏低位置。 铝土矿、氧化铝、电解铝、加工材 铝土矿：港口库存、库存天数下降 ◆截至10月10日，钢联周度进口铝土矿港口库存呈现去库，环比上周减少112.27万吨；港口库存天数基本保持同频。 ◆截至9月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数呈现继续累库趋势。 铝土矿：9月氧化铝企业铝土矿库存继续累库 ◆截至9月，全国43家样本企业铝土矿库存累库，环比增加42万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数增加。 铝土矿：几内亚港口发运量回升，海漂库存回升 ◆截至10月10日，钢联周度几内亚港口发运量小幅回升，环比上周增加47.87万吨；澳大利亚港口发运量小幅回落，环比上周减少26.97万吨。 ◆截至10月10日，钢联周度几内亚海漂库存小幅回升，环比上周增加85.7万吨；澳大利亚海漂库存小幅回落，环比上周减少29.27万吨。 铝土矿：出港量分化，到港量回落 ◆截至10月3日，澳大利亚韦帕+戈弗港铝土矿出港量小幅回升，环比上周增加26.65万吨； ◆截至10月3日，几内亚博法+卡姆萨尔港铝土矿出港量出现小幅回落，环比上周减少3.32万吨。 ◆截至10月3日，SMM口径下铝土矿到港量明显回落，环比上周减少89.68万吨。 氧化铝：全国总库存继续累库 ◆本周氧化铝总库存继续累库，环比上周增加3.9万吨。 ◆氧化铝厂内库存小增，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存增加，站台/在途库存小增。 氧化铝：阿拉丁全口径库存继续累库 ◆截至本周四（10月9日）全国氧化铝库存量390.2万吨，环比上周增加10.5万吨； ◆氧化铝厂内库存累库，环比增1万吨；电解铝厂氧化铝库存回升，环比增加5.8万吨；港口库存回落，环比降0.9万吨；堆场/站台/在途库存小幅回升，环比增加4.6万吨。 电解铝：累库延续 ◆从季节性变化规律来看，国内电解铝社会库存多在节后第五周或第六周达到库存高点，随后进入震荡去库周期。 ◆截至10月9日，铝锭社会库存周度增加2万吨至63.4万吨，本周呈现累库。 铝棒：现货库存、厂内库存分化 ◆本周下游铝棒现货库存、厂内库存分化。 铝型材&板带箔：原料、成品库存比出现分化 ◆截至8月，SMM铝型材成品库存比小幅回落，原料库存比出现小幅回升； ◆截至8月，SMM铝板带箔成品库存比出现小幅回升，原料库存比出现小幅回升。 生产：产量、产能、开工率 铝土矿：9月国产矿供应出现下滑 ◆国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主。截至9月SMM口径国内铝土矿产量小幅回落。进口铝土矿供应仍是推动国内铝土矿供应总量增长的重要增量。 ◆分省份来看，9月钢联口径山西铝土矿产量小幅回升，环比增加1万吨；9月SMM口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少5.44万吨。 铝土矿：9月国产矿供应出现下滑 ◆9月钢联口径河南铝土矿产量小幅回升，环比增加8.4万吨。 ◆9月SMM口径河南铝土矿产量环比减少11.64万吨。 ◆9月钢联口径广西铝土矿产量大幅回落，环比减少30.4万吨。 ◆9月SMM口径广西铝土矿产量出现回落，环比减少15.45万吨。 氧化铝：产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 ◆氧化铝产能利用率基本保持稳定，截至10月10日，全国氧化铝运行总产能为9820万吨，周度运行产能环比增加40万吨。 ◆本周国内冶金级氧化铝产量为186.3万吨，环比上周增加0.3万吨，仍处于近几年高位。短期氧化铝基本面供应宽松格局暂未扭转，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。 电解铝：运行产能维持高位，铝水比例出现回升 ◆截至9月，电解铝运行产能继续维持高位，由于利润修复，产能利用率保持高位。 ◆截至10月9日，钢联口径电解铝周度产量为85.27万吨，环比减少0.02万吨，产量水平保持近六年高位。 ◆随着消费旺季到来，铝水比例出现季节性回升，铝锭铸锭量预环比回落，供应压力减小。 下游加工：铝板带箔产量小幅回落 ◆本周再生铝棒产量出现回升，周度产量环比增加1230吨。 ◆本周铝棒厂负荷环比小幅回落，铝棒周度产量环比减少0.05万吨。 ◆本周铝板带箔产量出现小幅回落，环比上周减少0.07万吨。 下游加工：龙头企业开工率小幅回落 ◆本周国内铝下游龙头企业开工率小幅回落，环比下降0.5%至62.5%，市场呈现小幅调整，但整体符合季节性。 ◆分板块来看，假期期间国内铝板带行业生产整体稳健，受节假日扰动程度较低。企业排产节奏仍较紧凑，生产韧性凸显；铝箔开工率回落，铝箔企业普遍对国庆后旺季延续性持谨慎态度，旺季动能可能于10月下旬提前减弱，短期铝箔行业可能存在订单走弱的风险。 下游加工：龙头企业开工率小幅回落 ◆本周铝型材开工率下降，建筑型材新增订单疲软，工业材及光伏边框表现分化，尽管短期排产较好但持续性存忧。 ◆铝线缆行业开工率下降，电网工程进入施工旺季，终端提货节奏加快，头部企业集中交付铁塔用钢芯铝绞线等主力产品。 ◆再生铝合金开工率增加，铝水订单饱满推动生产回暖，但原料供应风险仍需关注。 ◆原生铝合金开工率下降，部分企业下游订单不及预期，生产节奏放缓，但出口端韧性仍存。 利润：氧化铝、电解铝、加工材 氧化铝：冶炼利润边际下滑 ◆本周氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为135.4元/吨，冶炼利润保持较好水平。 ◆分省份来看，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区。 氧化铝：冶炼利润边际下滑 电解铝：利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 ◆电解铝利润仍处于高位。但当下全球宏观经济形式复杂，海外地缘政治冲突导致避险情绪升温，贸易政策的多变也导致不确定性因素增加，干扰市场预期。 下游加工：铝棒加工费回落，下游加工利润仍处于低位 ◆下游加工利润看，铝棒加工费周度回落，环比减少100元/吨，下游加工利润仍处于低位。 消费：进口盈亏、出口盈亏、表需 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所收窄 出口：8月铝材出口小幅回落 ◆2025年8月未锻轧铝及铝材出口小幅回落，环比减少0.8万吨。 铝加工材出口盈亏呈现分化 ◆铝材出口需求因贸易政策调整受阻，仍待市场博弈，或对需求端构成拖累。 消费绝对量：商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身