国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师 所长助理）

国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师/所长助理）投资咨询从业资格号：Z0002529 日期：2025年09月28日 铝：小幅反弹后再回调，依然在磨盘，节前可轻仓 ◆本周沪铝在铜价因印尼矿端事件引发的大涨行情带领下，略有反弹，但随后伴随铜价休整回落，铝价亦再度回调。短期整体趋势仍在磨盘，节前可轻仓，长假期间建议关注美国非农、海外多国制造业PMI数据等对国际市场的冲击。中期趋势性上看，我们在铝的单边价格、波动率方向、冶炼利润上，继续保持看多方向。 ◆当前周频跟踪的基本面微观指标来看，整体依然不差。SMM华东现货贴水转平水，不过华南现货贴水有所扩大。截至9月25日，铝锭社会库存较前周去库2.2万吨至61.4万吨，周四出现去库，在国庆累库过后可观察是否已形成去库拐点的确认。下游方面，截至9月26日铝板带箔周度总产量已经连续第6周环比增加，年初迄今累计同比下降-1.39%，降幅较前周仍在温和扩大；截至9月24日铝型材产量继续平稳提升（仍主要是工业铝型材走强，建筑型材本周持平），整体样本排产略走弱。下游加工利润看，铝棒加工费较前周继续回升40元/吨至320元/吨，目前处在历年同期偏中低位。 ◆从9月消费旺季情况来看，据SMM调研信息显示，本周国内铝下游加工龙头企业开工率环比上升0.8个百分点至63.0%，节前下游有一定程度备货。表现较强的下游板块是：铝板带：短期集中提货带动开工提升；铝线缆：增长明显，受益于电网施工旺季及海外光伏订单前置；原生铝合金：受节前备库及铝合金轮毂出口强劲提振。相对较弱的下游板块是：铝型材：建筑领域疲软持续制约整体增长；铝箔：出口连续大幅下滑及低端产品内卷令其上行乏力；再生铝合金：近期台风天气导致的生产中断限制了恢复幅度。 氧化铝：重心继续下移，关注下方空间 ◆氧化铝在过去一周同样是先小幅上扬后回落，2900关口上下的市场分歧依然偏大，全周整体重心仍偏下。后续下方空间的位置，依然锚定于供应端的边际过剩量，目前看依赖矿端给出成本塌陷式负面螺纹的可能性不大，国内自有投产叠加海外进口增量在继续令库存累积的过程中，伴随现货跌价持续，若产能亏损面积进一步扩大，此波生产刚性才是关键。 ◆短期的现货端来看，继续维持偏弱格局。据阿拉丁消息，周一新疆某电解铝厂常规招标的中标价格低于前次。此外，因交货周期均为十月份货源，且因假期10月可交易时间明显减少，因此厂家出货及对于招标成交的意愿均偏强。 ◆最新本周现货价格仍有不小跌幅。按照4网均价看，截至9月26日山西、河南、山东、广西、贵州、内蒙古分别报在2950、2963、2899、3148、3154、2954元/吨，继续维持全线下调态势。澳洲FOB远期现货报价继续下调至321美元/吨，进口窗口继续保持打开状态，盈利40元/吨左右，关注后续进口增加压力。 ◆库存方面，截至9月25日阿拉丁全口径社库在379.7万吨，较前周增加7.8万吨；钢联口径亦累库继续，当周全口径库存在450.5万吨，环比连续16周增加，较前周增加4.4万吨，电解铝厂内及在途氧化铝库存增量继续相对偏多。 周度数据：持仓增加，库存减少，内外价差收窄 交易端：价差、成交量、持仓 期限价差：A00现货升贴水走强，氧化铝现货升贴水走弱 本 周A00现 货 升 贴 水 走 强，SMMA00铝升贴水平均价从-20元/吨变化至0元/吨，SMMA00铝（佛山）升贴水平均价从-70元/吨变化至-75元/吨； ◆本周氧化铝现货升贴水走弱，山东氧化铝对当月升贴水从21元/吨变化至-21元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从96元/吨变化至49元/吨。 成交量、持仓量 ◆沪铝主力合约持仓量小幅回落，成交量小幅回落。 ◆氧化铝主力合约持仓量小幅回落，处于历史高位；氧化铝主力合约成交量小幅回落。 持仓库存比：沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降 沪铝主力合约持仓库存比回落；氧化铝持仓库存比持续下降，已处于历史偏低位置。 铝土矿、氧化铝、电解铝、加工材 铝土矿：港口库存、库存天数增加 ◆截至9月26日，钢联周度进口铝土矿港口库存呈现累库，环比上周增加20万吨；港口库存天数基本保持同频。 ◆截至8月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数呈现继续累库趋势。 铝土矿：8月氧化铝企业铝土矿库存累库 ◆截至8月，全国43家样本企业铝土矿库存累库，环比增加47万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数持稳。 铝土矿：几内亚港口发运量回落，海漂库存回升 ◆截至9月26日，钢联周度几内亚港口发运量小幅回落，环比上周减少21.53万吨；澳大利亚港口发运量小幅回落，环比上周减少15.33万吨。 ◆截至9月26日，钢联周度几内亚海漂库存小幅回升，环比上周增加71.44万吨；澳大利亚海漂库存小幅回升，环比上周增加44.74万吨。 铝土矿：出港量分化，到港量回落 ◆截至9月19日，澳大利亚韦帕+戈弗港铝土矿出港量小幅回落，环比上周减少25.22万吨； ◆截至9月19日，几内亚博法+卡姆萨尔港铝土矿出港量出现小幅回升，环比上周增加21.78万吨。 ◆截至9月19日，SMM口径下铝土矿到港量明显回落，环比上周减少83.71万吨。 氧化铝：全国总库存继续累库 ◆本周氧化铝总库存继续累库，环比上周增加4.4万吨。 ◆氧化铝厂内库存小增，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存出现去库，站台/在途库存小增。 氧化铝：阿拉丁全口径库存继续累库 ◆截至本周四（9月25日）全国氧化铝库存量379.7万吨，环比上周增加7.8万吨； ◆氧化铝厂内库存去库，环比减3.3万吨；电解铝厂氧化铝库存回升，环比增加7.5万吨；港口库存回升，环比增2.1万吨；堆场/站台/在途库存小幅回升，环比增加1.5万吨。 电解铝：出现去库 ◆从季节性变化规律来看，国内电解铝社会库存多在节后第五周或第六周达到库存高点，随后进入震荡去库周期。 ◆截至9月25日，铝锭社会库存周度去库2.2万吨至61.4万吨，本周呈现去库。 铝棒：现货库存、厂内库存分化 ◆本周下游铝棒现货库存、厂内库存分化。 铝型材&板带箔：原料、成品库存比出现分化 ◆截至8月，SMM铝型材成品库存比小幅回落，原料库存比出现小幅回升； ◆截至8月，SMM铝板带箔成品库存比出现小幅回升，原料库存比出现小幅回升。 生产：产量、产能、开工率 铝土矿：8月国产矿供应口径出现分化 ◆国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主。截至8月SMM口径国内铝土矿产量小幅回落。进口铝土矿供应仍是推动国内铝土矿供应总量增长的重要增量。 ◆分省份来看，8月钢联口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少1万吨；8月SMM口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少13.83万吨。 铝土矿：8月国产矿供应口径出现分化 ◆8月钢联口径河南铝土矿产量小幅回升，环比增加12万吨。 ◆8月SMM口径河南铝土矿产量环比减少7.7万吨。 ◆8月钢联口径广西铝土矿产量小幅回落，环比减少2万吨。 ◆8月SMM口径广西铝土矿产量出现回落，环比减少7.36万吨。 氧化铝：产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 ◆氧化铝产能利用率基本保持稳定，截至9月26日，全国氧化铝运行总产能为9670万吨，周度运行产能环比减少10万吨。 ◆本周国内冶金级氧化铝产量为185.5万吨，环比上周减少0.6万吨，仍处于近几年高位。短期氧化铝基本面供应宽松格局暂未扭转，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。 电解铝：运行产能维持高位，铝水比例出现回升 ◆截至8月，电解铝运行产能继续维持高位，由于利润修复，产能利用率保持高位。 ◆截至9月25日，钢联口径电解铝周度产量为85.27万吨，环比增加0.03万吨，产量水平保持近六年高位。 ◆随着消费旺季到来，铝水比例出现季节性回升，铝锭铸锭量预环比回落，供应压力减小。 下游加工：铝板带箔产量小幅回升 ◆本周再生铝棒产量出现回落，周度产量环比减少500吨。 ◆本周铝棒厂负荷环比小幅回升，铝棒周度产量环比增加0.06万吨。 ◆本周铝板带箔产量出现小幅回升，环比上周增0.27万吨。 下游加工：龙头企业开工率小幅回升 ◆本周国内铝下游龙头企业开工率小幅回升，环比增加0.8%至63%，市场呈现温和复苏态势。 ◆分板块来看，铝板带开工率小增。周内珠三角地区受台风扰动短暂实行"五停"，相关地区铝板带企业短暂停工，目前已有序恢复生产；铝箔开工率维持高位，周内各家龙头铝箔生产企业假期前备货排产有序进行，开工稳步提升，但上行乏力初现。 下游加工：龙头企业开工率小幅回升 ◆本周铝型材开工率持平，进入九月下旬，多数企业反馈新增订单情况并未延续月初的势头，在手订单多数企业维持7-14天。 ◆铝线缆行业开工率增加，电网工程进入施工旺季，终端提货节奏加快，头部企业集中交付铁塔用钢芯铝绞线等主力产品。 ◆再生铝合金开工率增加，进入9月传统消费旺季，行业呈现温和复苏态势，企业订单小幅增长但未达旺季预期水平。 ◆原生铝合金开工率增加，随着近期铝价高位回落，部分使用铝锭为生产原料的企业进行节前备库。 利润：氧化铝、电解铝、加工材 氧化铝：冶炼利润边际下滑 ◆本周氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为158.3元/吨，冶炼利润保持较好水平。 ◆分省份来看，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区。 氧化铝：冶炼利润边际下滑 电解铝：利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 ◆电解铝利润仍处于高位。但当下全球宏观经济形式复杂，海外地缘政治冲突导致避险情绪升温，贸易政策的多变也导致不确定性因素增加，干扰市场预期。 下游加工：铝棒加工费回升，下游加工利润仍处于低位 ◆下游加工利润看，铝棒加工费周度回升，环比增加40元/吨，下游加工利润仍处于低位。 消费：进口盈亏、出口盈亏、表需 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所收窄 出口：8月铝材出口小幅回落 ◆2025年8月未锻轧铝及铝材出口小幅回落，环比减少0.8万吨。 铝加工材出口盈亏呈现分化 ◆铝材出口需求因贸易政策调整受阻，仍待市场博弈，或对需求端构成拖累。 消费绝对量：商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在