研究观点
蜜雪集团（2097，买入）：业绩表现超预期，国内拓店提速
业绩概况
2025年上半年，公司实现营收148.74亿元，同比增长39.3%。分业务收入来看，商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为138.43/6.52/3.80亿元，同比+39.5%/+42.3%/+29.8%。公司估算，平均单店商品销售同比+13.2%，平均单店设备销售同比+4.7%，平均单店加盟及服务费同比+5.3%。毛利47.06亿元，同比增长38.3%，归母净利润27.2亿元，同比增长44.1%，收入及利润增长均超出预期。
国内开店速度超预期，印尼及越南市场门店优化
2025年上半年，蜜雪冰城全球门店总数达53,014家，净增门店6,697家，新开门店7,721家，新关门店1,187家。其中，国内门店48,281家，净增6,697家，二线/三线及以下城市门店占比持续提升至19%/58%，同比+0.9/+0.4pct；海外门店4,733家，净减少162家，印尼和越南因深度调改门店有所减少，海外新开门店集中于泰国及马来西亚，哈萨克斯坦开设首家门店，开拓中亚市场。预计主品牌蜜雪冰城将持续加密下沉市场网点密度，副品牌“幸运咖”作为第二增长曲线，有望获得更多资源倾斜，门店规模下半年预计保持快速扩张。
毛利率略有下滑，费用管控良好
公司整体毛利率31.6%，同比-0.3pct。商品和设备销售毛利率30.3%，同比-0.2pct，尽管原材料价格上行，但糖、奶价格下行，毛利率总体平稳，展现供应链抗风险能力；加盟和相关服务毛利率82.7%，同比+1.0pct，主因加盟网络扩张强化规模效应。2025年上半年销售/管理/研发费用率6.1%/2.9%/0.3%，同比持平/+0.3pct/持平。净利率18.3%，同比+0.6pct。
目标价及评级
对比同业公司，公司凭借极致性价比策略、供应链深度整合及领先门店规模，具备更深的护城河，长期增长能力不受外卖平台补贴减少影响。预测FY2025-FY2027公司归母净利润为57.7/69.1/77.2亿元，按FY25 35xPE计算，目标价576.4港元，较现价有40.9%上升空间，维持买入评级。
风险提示
1）海内外门店扩张不及预期；2）外卖平台补贴变化带来的经营波动；3）行业竞争加剧。
行业评论
阿里巴巴
财报显示AI+云和消费两大战略领域强劲增长。阿里云收入同比增长26%，AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长。即时零售业务快速取得阶段成果，月度活跃买家数达3亿，短期内单位经济损失有望减半。阿里当前战略选择为“短期盈利”与“长期布局”平衡，放弃部分短期利润投入AI、即时零售等未来赛道。
腾讯
腾讯响应AI生成内容标识办法，微信等场景上线AI内容标识功能，要求用户主动声明并禁止篡改。此举增强用户信任度与安全感，凸显合规与社会责任前瞻性，有助于降低潜在监管风险，巩固AI与内容生态长期竞争力。
字节跳动
字节跳动为旗下Seed部门大模型技术骨干实施大规模期权增发计划，覆盖核心员工，按绩效与职级分三档，最高档员工18个月累计可得约234万元。期权基准价189.9美元/股，低于最新回购价，体现对核心团队的战略性让利，意在绑定核心技术团队，抵御对手挖角。
