首次覆盖报告HCMSaaS龙头，引领一体化人力AI应用新范式

北森控股(9669)[Table_Industry]计算机 本报告导读： 一体化HCM SaaS领军，经营业绩稳健，SaaS模式下盈利拐点有望实现。2025年公司并购与AI产品商业化进展顺利，公司发展迎新增长机遇。 投资要点： 一体化HCM SaaS领军，打通人力资源全流程。北森成立于2002年，坚守“一体化HCM SaaS”战略，已累计服务超过6000家中大型企业。作为中国唯一一家已构建统一开放PaaS平台的云HCM解决方案提供者，北森iTalentX已打通人力资源管理的全流程，涵盖员工从应聘、入职、发展、晋升到离职的全生涯周期。我们认为云与一体化将持续构建北森竞争优势，并利于加快AI转型。 订阅收入占比高，稳健经营盈利拐点将至。公司营业收入稳健增长，2025财年实现营业收入9.45亿元，同比增长10.6%，云端HCM实现收入7.22亿元，同比增长14.2%，是增长的主要驱动力，我们认为并购、出海与AI未来将进一步驱动收入增长。公司盈利能力持续改善，2025财年实现经营性净现金流转正，达到约0.77亿元，经调整净利润显著改善，我们认为2026财年利润拐点有望实现。 AI人才招聘趋势强劲，北森AI商业化迅速。2025年年初AI招聘初创公司Mercor获得B轮融资后估值达20亿美元，8月SAP宣布收购AI招聘公司SmartRecruiters以丰富HCM套件，海外AI技术驱动招聘自动化趋势强劲。北森AI进展同样亮点颇多，2024年启动AI产品研发并与同年8月成功实现商业化验证，截至2025财报已实现AI商业化ARR超过600万元，我们认为在AI广泛应用的趋势下，北森AI Family有望持续驱动公司业绩增长。 风险提示。客户需求不及预期；AI产品进展不及预期；并购整合不及预期；市场竞争加剧。 目录 1.盈利预测与估值..............................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值............................................................................................................52.云端HCM领军，SaaS盈利拐点将至..........................................................72.1.坚守一体化HR SaaS，打通HCM全流程..............................................72.2.云端HCM业务为公司增长引擎，盈利能力持续提升.........................83.AI应用与并购拓展，构筑公司新增长极...................................................113.1.全面拥抱AI，AI助手已实现商业化....................................................113.2.并购酷学院，驱动学习业务拓展..........................................................133.3.国际化拓展与生态协同为双轮，持续驱动发展势能..........................144.海外AI科技重塑人才招聘趋势强劲..........................................................154.1.SAP宣布收购SmartRecruiters以丰富HCM套件...............................154.2.AI招聘初创公司Mercor实现高速增长...............................................165.风险提示........................................................................................................17 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 我们预计公司2026/2027/2028财年实现营业收入11.35/13.35/15.63亿元，同比增长20.1%/17.6%/17.1%；归母净利润为-0.61/0.55/2.00亿元。分业务来看，主要假设如下： 1）云端HCM解决方案与专业服务：北森一体化HR SaaS整体构建于PaaS基础设施之上，打通人力资源管理所涉及的全流程，提供整套云原生、标准化人力资源解决方案，关键模块包括招聘管理、人才测评、组织人事、假勤管理、薪酬管理、目标绩效、盘点&继任、在线学习、PeopleAnalytics、数字人才等。北森按照客户需求提供的专业服务业务，主要包括实施服务及若干增值服务。北森FY23/24/25客单价稳定增长，分别达到12.7/13.7/14.7万元，同比增长4.35%/7.72%/7.60%；老客户留存比例持续提升，FY23/24/25分别为76%/80%/81%；我们根据收入、客单价ARPU、老客户留存率间接测算公司客户总数和新签客户数，我们认为新签客户数受市场环境因素增长较弱，随着公司加大业务拓展以及客户IT预算边际改善，有望逐步改善，我们预计FY26/27/28新签客户数增速分别为-8%/-2%/1%；我们预计随着公司核心人力产品持续迭代升级，老客户留存率持续提升，FY26/27/28分别达到82.0%/82.5%/83.5%，整体ARPU保持稳健增长，分别增长7.0%/7.5%/6.5%。我们预计FY26/27/28专业服务业务收入保持稳定，分别增长0.5%/0.8%/1.0%，毛利率随着人力效率提升持续提升，分别达到15.4%16.4%/17.4%；云端HCM解决方案毛利率随着产品成熟度提升得到进一步强化，分别达到84%/85%/86%。 2）其他业务：北森2025年完成对酷学院并购，酷学院为企业提供“平台+内容+运营”三位一体的数字化培训与人才发展解决方案。此外，北森AI Family覆盖30+人力资源场景，我们预计AI商业化有望在2026财年加速。我们预计FY26/27/28其他业务分别收入1.0/2.0/3.2亿元，毛利率分别为70%/75%/80%。 综上所述，我们预计北森云端HCM解决方案FY26/27/28营收分别为8.11/9.09/10.15亿元，专业服务营收分别为2.24/2.26/2.28亿元，其他业务营收1.0/2.0/3.2亿元。 我们预计整体营收FY26/27/28分别为11.35/13.35/15.63亿元，同比增长20.12%/17.61%/17.06%，毛利率分别为69.21%/71.88%/74.75%。 1.2.估值 估值方法1：相对估值法（PS估值）。我们选取港股和美股SaaS公司金蝶国际、明源云、SAP以及WORKDAY作为可比公司，金蝶国际从事企业资源管理ERP SaaS领域，明源云是不动产数字化解决方案提供商，SAP是全球企业管理软件龙头，WORKDAY是美股有代表性的HCM SaaS公司。 参考可比公司估值，考虑到公司订阅制收入占比高以及AI商业化加速趋势，给予公司2026财年动态PS7倍，按照1港元=0.92元人民币折算，对应合理市值为86.38亿港元，估值为11.86港元。 估值方法2：绝对估值法（FCFF）。采用三阶段估值，预测期为3年（FY26/27/28），过渡期为8年（FY2029-FY2036），假设过渡期增长率为10%，FY2037及以后为永续增长期，假设永续增长率为3%。 无风险利率假设为2%，市场预期收益率假设为7.5%，公司近1年周β系 数为1.2916，有效税率假设为10%，计算得到加权平均资本成本WACC为9.1%。 我们测算公司股权价值为84.40亿元，对应每股价值为11.59元，按照1港元=0.92元换算，对应每股价值12.60港元。 综上结合两种估值方法，谨慎取低，给予目标价11.86港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.云端HCM领军，SaaS盈利拐点将至2.1.坚守一体化HR SaaS，打通HCM全流程 北森成立于2002年，是国内首家成功登陆港交所的HR SaaS上市企业。根据IDC数据，北森已连续9年位居中国HCM SaaS市场占有率第一。公司坚守“一体化HR SaaS”战略十年，构建了People Science（人才科学）与AI Agent深度融合的行业壁垒，持续引领人力资源行业的智能化变革。 北森于2024年重磅推出AI Family产品家族，发布7大AI助手及100+AI特性，涵盖AI面试官、AI陪练、AI领导力教练、AI做课助手、AI员工助手等核心场景。AI Agents已服务数百家企业客户，推动中国人力资源管理迈入Agents时代。 凭借创新的产品能力与行业领先的客户成功服务体系，北森已累计服务超6000家中大型企业，其中包括70%的《财富》中国500强企业。每天有超15万HR从业者与2000万企业员工通过iTalentX平台实现高效协同。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 北森一体化HR SaaS---iTalentX，整体构建于北森PaaS基础设施之上，打通人力资源管理所涉及的全流程，提供整套云原生、标准化人力资源解决方案，整合场景、体验、数据、平台一体化，解决员工从应聘、测评、入职、发展、晋升到离职生涯全周期的业务断点，提升企业人力资源数字化管理效能。 根据北森2025财年年报援引IDC数据，北森自2016年起连续九年保持中国HCMSaaS市场占有率第一。2024年上半年，北森HCM SaaS市场于中国占有率约为15%，进一步拉大与第二名的差距。子市场中，Core-HR、招聘管理以及绩效管理SaaS三大细分市场占有率均保持第一。除此之外，北森的测评业务也连续多年保持市场优势。 资料来源：公司官网 一体化云端HCM解决方案在功能、定制灵活性及用户体验等方面相比传统非一体化解决方案具有显著优势，导致客户流失率显著低于非一体化解决方案。凭借这些优势，一体化解决方案已自2000年代起于美国云端HCM解决方案市场成为行业趋势。我们认为，中国云端HCM解决方案市场有望加快发展并扩展市场规模。 2.2.云端HCM业务为公司增长引擎，盈利能力持续提升 公司营业收入持续增长，云端HCM解决方案为增长的主要驱动力。公司2025财年实现营业收入9.45亿元，同比增长10.6%，其中云端HCM解决方案收入7.22亿元，同比增长14.2%，占收入比达到76.4%，同比提升2.4pct。 北森保持稳健业绩增长，一方面在于北森是中国市场唯一一家提供一体化云端HCM解决方案的供应商，同时也是唯一一家已经构建统一开放的PaaS基础设施的云端HCM解决方案服务提供者，随着数字经济、数字人才产业不断发展，北森构筑强劲市场竞争力有望获得持续增长并引领人力资源管理数字化转型进程；另一方面，北森更加坚定聚焦大客户市场，提供满足客户需求且性价比更高的产品及服务，在企业客户经营压力较大的背景下，北森赋能企业客户通过数字化降本增效，此外高度关注出海客户的需求，打造多语言、多时区、多币种的产品功能体系，顺应中国企业国际化步伐。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 北森云端HCM解决方案业务保持较高毛利率。随着公司产品功能的不断完善，标准化程度提升，