首次覆盖深度报告：工商一体化龙头，创新业务引领发展

证券研究报告2024年12月30日 工商一体化龙头，创新业务引领发展 上海医药（601607.SH）首次覆盖深度报告 核心结论 工商业一体化龙头企业，工业和商业版图完善。目前公司业务主要涵盖医药工业和医药商业。公司为上海国资委控股，2022年引入战略投资者促进股权结构多元化业务矩阵完善，2023至2024年完成高管换届，有望激发组织活力。分销业务为公司主要收入来源，商业和工业贡献利润额接近，2023年商业板块收入占到公司总收入的9成。2024Q1-Q3，公司收入/归母净利润分别同比+6.1%/+6.8%，随后续账期压力缓解，公司有望释放更多利润。 医药商业：流通龙头有望持续提升市占率，CSO等新业务贡献增量。我国流通行业规模增长稳健，2019至2023年CAGR达6.1%。行业集中度持续提升，2019至2022年CR4由41.0%提升至45.5%。对标美国CR3超90%，我国流通行业集中度仍有较大提升空间。上海医药作为第二大龙头有望充分受益行业趋势，分销业务稳健增长，南北整合提升效率。且公司依托合规优势和丰富经验，发展CSO业务和进口总代等新业务，持续贡献增量。 医药工业：重点品种表现突出，创新业务持续兑现。公司布局创新药、仿制药、中药和罕见病药，积极开展创新转型。通过“自研+并购”加码研发，创新药在研管线丰富，产品逐步迎来收获期，今年12月X842获批，具备一定市场空间，I001的高血压适应症已提交NDA。中药资源禀赋丰富，六大品种进行二次开发，商业价值有望持续兑现。公司聚焦大品种和大品牌战略，销售破亿产品数持续增加，2023年已达48种，工业板块增长动能充足。 分析师 陆伏崴S0800522120002lufuwei@research.xbmail.com.cn 联系人 孙阿敏15906534296sunamin@research.xbmail.com.cn 投资建议：上海医药为全国工商化一体化龙头，医药商业发展稳健，有望受益于流通行业集中度的持续提升，CSO等业务贡献增量，医药工业坚持创新 转 型 ， 有 望 迎 来 收 获 期 ， 业 绩 增 长 确 定 性 较 强 。 我 们 预 计 公 司2024/2025/2026年 归 母 净 利 润 为50.26/56.70/62.50亿 元 ， 同 比 增 长33.4%/12.8%/10.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：产品研发和推广进度不及预期；市场竞争风险；“两票制”、“集中采购”推行的风险；应收账款风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5投资建议.............................................................................................................................5上海医药核心指标概览.............................................................................................................6一、公司概况：工商业一体化龙头企业.................................................................................71.1历史悠久，工商业持续拓展.........................................................................................71.2医药商业和医药工业版图完善.....................................................................................71.3上海国资委控股，引入战略投资者促进股权结构多元化.............................................81.4公司业绩稳健，看好后续利润改善..............................................................................9二、医药商业：流通龙头地位稳固，CSO新业务贡献增量.................................................122.1医药流通行业：规模稳健扩张，行业集中度持续提升...............................................122.2商业业绩稳健增长，南北整合提升运营效率..............................................................142.3 CSO业务持续发力，业绩增长强劲...........................................................................152.4持续巩固进口总代商龙头地位稳固，加速新业态发展...............................................16三、医药工业：重点品种表现突出，创新业务持续兑现......................................................183.1工业板块业绩平稳，重点品种销售良好.....................................................................183.2加码研发，创新产品逐步兑现...................................................................................193.3中药资源深厚，培育大品种，增长动能充足..............................................................21四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................234.1关键假设....................................................................................................................234.2盈利预测与投资建议..................................................................................................24五、风险提示.......................................................................................................................25 图表目录 图1：上海医药核心指标概览图...............................................................................................6图2：上海医药发展历程..........................................................................................................7图3：公司医药工业和商业版图...............................................................................................8图4：公司股权结构（截至2024/9/30）.................................................................................8图5：2019-2024Q1-Q3公司营业收入（亿元）和YOY.......................................................10图6：2019-2024Q1-Q3年公司归母净利润（亿元）和YOY................................................10图7：2019-2024H1公司分行业营收情况（亿元）和YOY..................................................10 图8：2019-2024H1公司分行业毛利额（亿元）和毛利率....................................................10图9：2019-2024Q1-Q3分行业贡献的利润额（亿元）和YOY............................................11图10：2019-2024Q1-Q3公司归母净利率情况.....................................................................11图11：2019-2024Q1公司费用率情况..................................................................................11图12：2019-2024Q1-Q3医药流通公司存货周转率..............................................................11图13：2019-2024Q1-Q3医药流通公司应收账款周转率......................................................11图14：2019-2023年全国药品流通市场规模（亿元）和YOY..............................................12图15：2023年流通行业规模按销售渠道划分.......................................................................12图16：2019-