万凯新材：深耕瓶片主业，多元布局驱动成长
万凯新材是国内聚酯瓶片龙头，已形成“300万吨瓶片主业+60万吨乙二醇上游配套+海外瓶片扩张+rPET/高性能材料储备”的业务结构。公司核心竞争优势在于瓶片产能持续扩张、行业盈利处于低位向上阶段，通过规模扩张、出海、一体化布局率先具备穿越周期的能力。
聚酯瓶片方面，软饮料为主要下游需求，刚性消费支撑长期成长。2025年国内表观需求达到1004.6万吨，同比+16.0%，19-25年CAGR为10.7%。19-25年出口量从290.2万吨增至645.5万吨，CAGR达14.3%。扩产周期接近尾声，行业集中度持续提升，CR4为79.2%。供需格局呈边际改善，地缘冲突短期影响价格暴涨，预计26/27/28年供给缺口分别为36/101/251万吨。公司盈利能力领先行业，单吨成本/毛利分别优于可比公司和行业均值。海外市场存供给缺口，尼日利亚、印尼项目陆续投产，全球市占率有望持续扩大。
乙二醇方面，需求稳步增长，长丝和瓶片为主要下游。2025年表观消费量2805.1万吨，同比+12.8%，19-25年CAGR为7.5%。行业扩产接近尾声，供需格局望逐步改善。供应扰动放大乙二醇价格弹性，公司一体化及资源优势受益。达州60万吨乙二醇项目已于2025年三季度投产，成本优势显著。公司技改延伸产业链，实施年产10万吨草酸技改项目，打开新能源材料领域新增长极。
新材料方面，限塑政策趋严驱动rPET需求加速释放，公司携手全球生物酶法技术龙头Carbios布局rPET，项目计划2027年一季度陆续投产。公司布局灵巧手材料，与灵心巧手深度绑定，在机器人轻量化领域实现关键突破，2026年预计交付5-10万台灵巧手产品。
盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为162.5/180.9/206.8亿元，同比增速分别为-5.7%/11.3%14.3%；归母净利润分别为1.2/7.6/10.4亿元，同比增速分别为139.6%/538.1%/37.4%。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、项目投产进度不及预期风险。
