聚酯瓶片主业底部向上，多元增长极共塑未来——万凯新材公司首次覆盖报告

2025年08月20日 ——公司首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 金益腾（分析师）jinyiteng@kysec.cn证书编号：S0790520020002 龚道琳（分析师）gongdaolin@kysec.cn证书编号：S0790522010001 毕挥（分析师）bihui@kysec.cn证书编号：S0790523080001 周期与成长共振，主业瓶片周期底部或已过，多条成长曲线助力公司腾飞 公司作为聚酯瓶片龙头，成本优势突出，未来伴随瓶片行业度过周期底部，公司有望充分享受业绩弹性。其次，公司通过投资建设瓶片上游天然气制乙二醇项目，将进一步优化重庆瓶片基地原料成本；而率先出海建设尼日利亚项目和印尼瓶片项目，将有望享受海外瓶片丰厚的利润空间。此外，公司通过布局rPET项目和人形机器人赛道，进一步打开远期成长空间。我们看好公司主业周期与新赛道的成长共振。我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.23、4.88、7.28亿元，EPS为0.24、0.95、1.41元，当前股价对应PE分别为66.7、16.8、11.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 聚酯瓶片：行业周期底部或已过，行业自律有望促进盈利能力向上修复 2021年疫情后全球需求反弹与产能恢复迟缓形成供需错配，瓶片价差冲高至2000元/吨左右，瓶片行业迎来一轮大周期行情。2023-2024年，国内瓶片行业产能增速显著高于需求增速，2024年国内产能达到2043万吨，与2018年相比实现翻倍，而瓶片价差被压缩至500元/吨的盈亏平衡线附近，2024年全行业亏损，行业步入低谷。目前本轮瓶片产能扩张已接近尾声，未来伴随瓶片需求逐步向上，瓶片行业供需格局有望改善。我们认为，长期来看瓶片行业格局向好，行业低点或已过，我们看好瓶片行业有望迎来底部向上。 公司瓶片成本优势显著，出海有望享受海外丰厚利润，多成长曲线共塑未来 公司作为瓶片行业后起之秀，成本优势显著，2024年公司单吨毛利高于可比公司均值46.8元，盈利能力领跑行业。公司瓶片上游配套项目一期60万吨/年天然气制乙二醇正在产能爬坡，投产后有望使公司成本控制能力进一步提升。公司出海布局尼日利亚和印尼瓶片基地，产能投放后有望帮助公司享受海外瓶片丰厚的利润空间，进一步增强主业盈利能力。公司投资布局rPET和机器人灵巧手业务，开辟多条成长曲线，有望和主业形成良好协同作用，周期和成长共同发力助力公司腾飞。风险提示：原油价格大幅波动、下游需求不及预期、rPET和机器人项目开拓不及预期、海外贸易政策调整等。 目录 1、公司深耕聚酯瓶片多年，龙头地位稳固.................................................................................................................................41.1、公司作为瓶片行业后起之秀快速发展，目前已成为行业龙头企业..........................................................................41.2、公司纵向向上游延伸配套原料乙二醇，横向出海扩张瓶片产能..............................................................................41.3、公司营收迈上新台阶，盈利能力呈现随周期波动的特点..........................................................................................51.4、公司股权结构稳定，沈志刚先生为实控人..................................................................................................................72、聚酯瓶片需求向上，产能投放进入尾声，静待周期向上.....................................................................................................82.1、需求端：聚酯瓶片全球需求波动向上，亚太地区是主要需求市场..........................................................................82.2、价格端：瓶片的价格价差和供需关系密切挂钩........................................................................................................112.3、供给端：产能扩张进入尾声，短期内“反内卷”将促进价差修复............................................................................112.4、海外利润空间较大，反倾销政策下出海或是中国瓶片企业的突围之路................................................................133、公司瓶片成本优势突出，同时具有多条新材料成长曲线...................................................................................................153.1、公司成本控制领先行业，带动公司盈利能力领跑行业............................................................................................153.2、公司在四川达州建设乙二醇项目，向上游延伸产业链，成本优势有望继续加大................................................153.3、公司率先进行出海布局，进军利润更丰厚的海外市场............................................................................................173.4、公司锚定绿色发展，第二增长曲线rPET布局即将落地.........................................................................................183.5、公司战略投资机器人行业，力求联动主业助力公司走出第三成长曲线................................................................194、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................195、风险提示..................................................................................................................................................................................21附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................22 图表目录 图1：公司瓶片年产能从2010年的20万吨提升至300万吨....................................................................................................4图2：公司营收水平在2022年迈上新台阶.................................................................................................................................5图3：公司扣非归母净利润随行业呈现周期性波动....................................................................................................................5图4：PET产品贡献公司主要营收...............................................................................................................................................6图5：PET产品贡献公司主要毛利（单位：亿元）....................................................................................................................6图6：公司2017-2024境外营收数额及占比稳定........................................................................................................................6图7：公司2017-2024境外毛利占比逐步提高............................................................................................................................6图8：2017年-2024年公司瓶级PET毛利率冲高回落...............................................................................................................7图9：公司毛利率在2021年超过可比公司均值..........................................................................................................................7图10：公司近年销售费用率和财务费用率控制得当..................................................................................................................7图11：公司股权结构稳定，沈志刚先生为实控人.................................