沪上阿姨(2589.HK)首次覆盖报告：品牌多元化升级，筑就万店茶饮龙头

证券研究报告2026年03月20日 品牌多元化升级，筑就万店茶饮龙头 沪上阿姨（02589.HK）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们认为沪上阿姨核心逻辑为：1）多元品牌矩阵覆盖不同品类与价格带，充分享受各赛道增长红利。2）深耕下沉市场与小店型，具备差 异 化 竞 争 优 势 。 我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年 收 入 分 别 为41.97/48.94/57.90亿元，归母净利润分别为4.93/5.56/6.67亿元，目前股价对应公司2025/2026/2027年PE分别为15X/13X/11X，考虑到茶瀑布增长动能稳步释放，整体空间明确，首次覆盖，给予“增持”评级。 【报告亮点】市场认为现制茶饮已步入存量挤压阶段，腰部品牌份额提升难度加大。我们认为：10-20元大众价位带仍是持续扩容的长坡厚雪赛道，且龙头集中度提升空间大。公司拥有北方及下沉市场优势，具备较强错位竞争与长期稳居所处价位带头部品牌的能力。 【主要逻辑】 一、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容 分析师 头部效应加剧下具备三位一体综合能力的品牌将取得优势，且能长期稳定占据所处价位段的龙头地位。价位带越高，能满足细分消费需求的品牌越多元，二三梯队品牌预计快速扩张后闭店至稳定规模，本地长尾品牌长期跟随。 肖燕南S080052507000214786698540xiaoyannan@xbmail.com.cn田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn 二、竞争优势：多品牌广价位享红利，拓店打开成长空间 1）2024年上新65款产品，上新频率处于行业领先地位，覆盖茶咖两大品类及2-23元价位带。2）2025H1门店总数达9436家，同增11.84%，2021-2024年CAGR为34.44%，呈稳健增长态势。3）截至2025H1末，形成由13个大仓储物流基地、4个设备仓库、7个新鲜农产品仓库、14个前置冷链仓库组成的供应链网络。4）数字化赋能业务运营，IP营销强化品牌认知提高知名度。5）茶瀑布品牌以不到10元的均价提供鲜奶茶等高性价比产品，截至2025年10月13日，签约门店数量破千。 相关研究 风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5投资建议.............................................................................................................................5沪上阿姨核心指标概览.............................................................................................................6一、发展概况：五谷奶茶切入赛道，稳步丰富品牌矩阵........................................................71.1发展历程：健康茶饮起家打造差异化，持续推进品牌升级与扩张...............................71.2股权结构：集中度高，激励充分..................................................................................71.3核心管理层：权责清晰，行业经验丰富.......................................................................81.4发展概况：收入稳步增长，盈利能力提升...................................................................8二、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容......................................................112.1竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧.................................................................112.2驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容....................................142.3驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快..............................................................15三、竞争优势：多品牌广价位享红利，拓店打开成长空间..................................................163.1产品优势：上新频率行业领先，品牌矩阵丰富多元...................................................163.2扩张优势：成熟加盟体系推动门店扩张，北方及下沉市场优势明显.........................173.3供应链优势：仓储网点全国覆盖，冷链仓库保证配送频次........................................183.4数字化及营销优势：数字化为抓手，IP营销强化品牌认知.......................................193.5沪咖：丰富产品品类，覆盖全时段运营.....................................................................213.6茶瀑布：深入下沉市场，努力打造增长新引擎..........................................................22四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................23五、风险提示.......................................................................................................................25 图表目录 图1：沪上阿姨核心指标概览图...............................................................................................6图2：公司股权结构（截至2025H1）.......................................................................................7图3：2021-2025H1公司营收及同比增速.................................................................................9图4：2021-2025H1公司期内经调整利润及同比增速...............................................................9图5：2021-2025H1分业务营收占比.........................................................................................9图6：2022-2025H1分业务营收增速.........................................................................................9图7：2022-2024年分城市等级营收占比...............................................................................10 图8：2023-2024年分城市等级营收增速...............................................................................10图9：2021-2025H1毛利率同行业比较...................................................................................10图10：2021-2025H1净利率同行业比较.................................................................................10图11：2021-2025H1销售费用率同业比较..............................................................................11图12：2021-2025H1管理费用率同业比较..............................................................................11图13：奶茶行业商业模式拆分及格局演变展望.....................................................................11图14：2018-2028E现制茶饮GMV仍快速增长........................................................................12图15：2018-2028E现制茶饮20元以下价位带仍占主要市场.................................................12图16：2018-2028E现制茶饮20元以下价位带增速相对稳定.................................................12图17：2018-2028E现制茶饮不同城市层级GMV表现（亿元）...........................