首次覆盖报告：效率曲线持续抬升，万店龙头盈利释放

2026-06-09 肖燕南西部证券陈曦

核心观点：鸣鸣很忙通过双品牌协同（零食很忙和赵一鸣零食）在零食量贩赛道实现规模扩张和品牌升级，享受行业扩容红利并提升市场渗透率；公司持续发挥强运营能力，通过扩品、提效和规模效应释放，实现盈利能力不断提升。
关键数据：
- 2025年公司GMV/营收分别为935.69亿/661.70亿，同比增长68%；经调整净利润26.92亿，同比增长195%。
- 2022-2025年公司GMV/营收/经调整净利润CAGR分别为144%/149%/221%。
- 2025年公司毛利率/经调整净利率分别达9.8%/4.1%，同比提升2.2/1.8 pcts。
- 预计2026-2028年公司营业收入分别为880/1046/1190亿元，归母净利润分别为35/44/55亿元。
研究结论：
- 零食量贩赛道仍是持续扩容赛道，渗透率有望持续提升，公司龙头优势显著。
- 公司通过规模采购、自有品牌矩阵、业态升级等，在规模扩张的同时实现盈利水平持续提升。
- 预计公司未来几年收入和利润将保持稳健增长，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、加盟门店管理、下游需求不及预期等风险。