首次覆盖报告：效率曲线持续抬升，万店龙头盈利释放

证券研究报告2026年06月09日 效率曲线持续抬升，万店龙头盈利释放 鸣鸣很忙（01768.HK）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们认为鸣鸣很忙核心逻辑为：1）双品牌协同领跑零食量贩赛道，全国化深度布局享受零食量贩赛道扩容红利，双强推动行业渗透率持续提升。2）持续发挥强运营能力，享受扩品&提效&规模效应释放带来的盈利能力不断提升。我们预计公司2026-2028年营业收入为880/1046/1190亿元，归母净利润分别为35/44/55亿元，我们选取万辰集团、家家悦、盐津铺子、卫龙美味为可比公司，考虑到零食量贩赛道增长动能稳步释放，公司龙头优势显著，整体成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】1）市场认为零食量贩行业已进入内卷挤压阶段，龙头增长空间将收窄。我们认为量贩零食赛道仍是持续扩容赛道，渗透率有望持续提升。2）市场认为零食量贩赛道仅靠低价竞争难以建立长期护城河，龙头盈利改善空间有限。我们认为公司通过规模采购优势、自有品牌矩阵完善、业态升级优化，发挥供应链复用与成本管控优势，有望在规模扩张的同时实现盈利水平的持续提升。 分析师 肖燕南S080052507000214786698540xiaoyannan@xbmail.com.cn田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn 【主要逻辑】 一、行业增长动能充足，集中度有望提升 零食量贩企业份额提升逻辑为：1）以上下游高效触达为核心，提供更具性价比产品；2）休闲食品SKU数量众多，以较低单价满足消费者多元化需求，且提供一定情绪价值；3）重视选品与供应商建设，更快更精准洞察需求。 二、主业扩张趋势可期，盈利能力持续提升 1）2025年公司约60%门店位于县城及乡镇，全国县城覆盖率75%，下沉程度高，且二线及以上门店数占比提升至34.50%。2）推出省钱超市，增设鲜食和低温冻品专区；头部品牌新增长曲线成功概率更高。3）具备高人效高周转高加盟商带店率，运营能力强叠加规模效应释放，盈利能力提升可期。 相关研究 风险提示：行业竞争加剧风险；全链路管理风险；消费市场疲软风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4投资建议.............................................................................................................................4鸣鸣很忙核心指标概览.............................................................................................................5一、零食量贩先行者，双强合璧筑就万店龙头......................................................................61.1双品牌顺利融合，推进规模扩张与品牌升级................................................................61.2核心团队主导，股权结构稳健集中..............................................................................61.3创始团队稳固，专业人才经验充足..............................................................................71.4规模扩张进行时，盈利能力持续跃升..........................................................................7二、行业增长动能充足，集中度有望提升..............................................................................82.1零售规模稳步扩容，渠道变革打开成长空间................................................................82.1.1规模稳健上行，下沉市场与专卖店渠道发力明显................................................82.1.2零食量贩渠道结构：缩短渠道层级，建立成本优势............................................92.2竞争格局：零售赛道整体分散，鸣鸣很忙位居第一...................................................10三、主业扩张趋势可期，盈利能力持续提升........................................................................113.1传统主业：门店规模持续扩张，开发空间仍足..........................................................113.2省钱超市：业态创新拓界升级，巩固长期竞争力......................................................133.3利润率提升：规模效应持续释放，高效运营不断推进...............................................143.3.1盈利水平稳步提升，运营优化持续推进............................................................143.3.2补贴收紧降本增效，竞争趋缓增厚盈利空间.....................................................173.3.3供应链与人效优化，规模效应释放兑现成长红利..............................................18四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................19五、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：鸣鸣很忙核心指标概览图...............................................................................................5图2：鸣鸣很忙发展历程..........................................................................................................6图3：鸣鸣很忙股权结构（截至2026年4月底）...................................................................6图4：鸣鸣很忙2022-2025年GMV及增速.............................................................................8图5：鸣鸣很忙2022-2025年收入及增速...............................................................................8图6：鸣鸣很忙2022-2025前三季度分品牌收入占比及增速...................................................8图7：鸣鸣很忙2022-2025利润及增速....................................................................................8 图8：2019至2029E中国食品饮料零售行业市场规模...........................................................9图9：2019至2029E中国休闲食品饮料零售市场按区域分占比及GMV增速........................9图10：2019-2029E中国休闲食品饮料零售市场按渠道分占比...............................................9图11：2020-2029E中国休闲食品饮料零售市场按渠道分增速...............................................9图12：当前零食行业渠道结构持续多元细分.........................................................................10图13：零食量贩渠道与传统渠道加价率对比.........................................................................10图14：2024休闲食品饮料产品GMV计的中国市场占比......................................................10图15：2024休闲食品饮料产品GMV计的前五大零售商（亿元）.......................................10图16：鸣鸣很忙与万辰集团2022-2025年门店数量及同比增速...........................................11图17：鸣鸣很忙与万辰集团2022-2025年单店收入及同比增速...........................................11图18：2022-2024年日均单量及同比增速.............................