首次覆盖报告：铁锂龙头已现拐点，看好盈利持续抬升

万润新能(688275)[Table_Industry]资本货物/工业 ——万润新能首次覆盖报告 本报告导读： 公司正处于业绩拐点确认与产品技术升级突破的关键期，在储能与动力电池需求爆发、与下游优质客户深度合作等的背景下，有望迎来量利齐升的上行期。 投资要点： 公司是国内锂电池磷酸铁锂正极材料的头部供应商。公司成立于2010年12月，是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业。目前，公司已成为众多知名锂电池企业的供应商，主要客户包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能等。2025年，公司磷酸铁锂销量同比增长约64.33%，位列鑫椤资讯统计的国内磷酸铁锂行业出货量第二。 动储需求与高压实技术迭代共振，磷酸铁锂行业有望迎来改善。2023年-2025年Q3，湖南裕能、万润新能等7家头部磷酸铁锂上市公司累计亏损额度已超过79亿元。根据鑫椤资讯统计，在新能源汽车和储能需求的带动下，2025年我国磷酸铁锂产量达到391.5万吨，同比增长61.51%：行业面临“增收不增利”的局面。往后看，1）高压密磷酸铁锂趋势化明显：在电池体积受限的前提下，高压密磷酸铁锂能够在相同体积下增加活性物质含量，从而提高电芯的能量密度，并降低综合成本。2）低端磷酸铁锂产能出清行业供需改善：根据鑫椤资讯统计，截至2025年底，行业真正具备量产能力的磷酸铁锂名义产能约为572.35万吨。在动储需求释放、行业普遍亏损和高压实等新技术淘汰低端产能的背景下，头部企业盈利能力有望实现改善。 公司业绩已现拐点，看好盈利能力持续提升。根据公司2025年业绩快报，预计25Q4单季度扣非归母净利润为0.38亿元，已实现单季度盈利。往后看，公司绑定头部客户有效保障需求，有望随着磷酸铁锂的行业改善实现实现量利齐升。 风险提示：动储市场增长不及预期，公司盈利能力修复不及预期。 目录 1.盈利预测及投资建议........................................................................42.锂电池正极材料的核心供应商..........................................................52.1.专注锂电池正极材料业务，以磷酸铁锂为核心产品矩阵..............52.2.公司为民营企业，股权结构稳定.................................................62.3.走出行业周期低谷，公司营收恢复增长.......................................73.动储需求持续增长，磷酸铁锂迭代出新............................................83.1.新能源汽车稳健增长，储能行业迎来爆发...................................83.2.磷酸铁锂行业市场份额逐步集中................................................113.3.磷酸铁锂行业展望：高压密趋势化，盈利有望迎来改善.............113.3.1.产品迭代出新，高压密趋势化明显.......................................113.3.2.上游一体化布局成为趋势....................................................123.3.3.反内卷大势所趋，行业盈利有望迎来改善...........................134.铁锂龙头业绩已现拐点，看好盈利能力持续提升............................144.1.产品矩阵构筑技术优势，高压实磷酸铁锂产能提升...................144.2.磷酸铁一体化布局，构筑产品性能与成本优势..........................164.3.业绩已现拐点，供不应求盈利有望持续修复..............................175.风险提示........................................................................................18 1.盈利预测及投资建议 公司是全球磷酸铁锂正极材料领域的龙头企业之一。下游需求提升，行业供需改善，公司磷酸铁锂正极材料出货量正实现快速增长。我们认为，磷酸铁锂行业正迎来上行周期，公司作为磷酸铁锂行业龙头，2026年有望充分受益量利齐升。中长期看，公司第四代高压实产品客户验证顺利，即将放量；与核心客户宁德时代签订重要供货合约；储能等下游需求迅猛发展，有望为业绩增长贡献持续动力，实现盈利水平的实质性提升。 磷酸铁锂业务：正极材料承担着锂离子脱嵌与电子传导功能，是锂电池中最为关键的材料；磷酸铁锂凭借安全性高、循环寿命长、成本低的核心优势，在动力电池和储能电池领域占据主导地位。公司专注于锂电池正极材 料的研发、生产与销售，核心产品覆盖动力型、储能型、倍率型磷酸铁锂，同时前瞻性布局磷酸锰铁锂、钠离子电池材料及固态电池材料等下一代电 池材料。 公司作为全球磷酸铁锂正极材料领域的核心龙头企业，市场份额稳居前列，深度绑定宁德时代、比亚迪等下游头部电池厂商，合作关系稳定且深厚，为业务增长提供可靠支撑。当前公司正处于业绩拐点确认与技术升级突 破的关键期，随着公司产能利用率的提升，规模效应开始凸显；储能与动力电池需求爆发，实现量价齐升的良好发展态势，公司有望实现盈利水平的实质性提升。 盈利预测：我们认为，随着公司新建产能逐渐释放，公司业绩有望持续增长，预计2025-2027年磷酸铁锂正极营业收入分别为112.5/222.0/331.5亿元；随着供需格局改善，盈利能力有望逐步回升，预计2025-2027年磷酸铁锂正极毛利率分别为2.6%/9.5%/9.0%。 预计2025-2027年公司营业收入为114.96亿元、225.0亿元、335.5亿元，同比增长52.8%、95.7%、49.1%；预计2025-2027年公司归母净利润为-4.46亿元、9.63亿元、13.7亿元，同比增长48.7%、315.7%、42.4%；对应2025-2027年EPS为-3.54元、7.63元、10.87元。 投资建议：公司作为磷酸铁锂行业头部企业，选择磷酸铁锂行业企业湖南裕能、富临精工作为可比公司，参考2026年可比公司平均估值水平16.90XPE，给予公司对应2026年17XPE，对应目标价为129.71元，首次覆盖，给予增持评级。 2.锂电池正极材料的核心供应商 2.1.专注锂电池正极材料业务，以磷酸铁锂为核心产品矩阵 公司是国内锂电池正极材料的核心供应商。湖北万润新能源科技股份有限公司，成立于2010年12月，总部位于湖北省十堰市，拥有湖北、安徽、山东三大生产基地，是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业，是国内磷酸铁锂正极材料行业的领军企业。目前，公司已成为众多知名锂电池企业的供应商，主要客户包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能等。 数据来源：公司官网，招股说明书，国泰海通证券研究 正极材料是锂电池的核心关键材料，磷酸铁锂兼具安全以及成本优势。正极材料承担着锂离子脱嵌与电子传导功能，其性能直接决定了电池的 能量密度、循环寿命以及安全性，是动力电池原材料成本占比最高的材料。近年来，磷酸铁锂凭借安全性高、循环寿命长、成本低的核心优势，在动力电池和储能电池领域占据主导地位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20数据来源：万润新能招股说明书，国泰海通证券研究 公司产品矩阵丰富，磷酸铁锂为核心产品。公司专注于锂电池正极材料行业，经过多年的技术积累，建立起了较为完备的产品矩阵，以适应市场的多元化需求。其中，公司的主要产品磷酸铁锂体系完整，涵盖动力型材料、功率型材料、储能型材料、长寿命材料等；磷酸铁产品用于自制磷酸铁锂的生产；钠离子电池正极材料已累计出货数百吨；采用高温固相法制备的磷酸锰铁锂产品已推进试生产阶段；富锂铁酸锂处于客户验证阶段。 2.2.公司为民营企业，股权结构稳定 公司股权结构高度集中，刘世琦与李菲夫妇为实际控制人。截至2025年三季报，刘世琦直接持有公司23.47%的股份，担任公司的董事长、总经理；李菲直接持有公司8.86%的股份，担任公司的董事；实际控制人刘世琦与李菲夫妇合计直接持股比例达到32.33%。此外，湖北量科高投创业投资有限公司、湖北天泽高投智能制造与技术服务创业投资有限公司、东海证券股份有限公司等机构投资者为公司前10大股东，持股比例均在5%以下。 2.3.走出行业周期低谷，公司营收恢复增长 公司磷酸铁锂出货量大幅增长，盈利能力逐步恢复。2024年，行业产能过剩、竞争激烈以及主要原材料碳酸锂价格下行带动产品售价出现更大 幅度的下降，公司实现营收75.23亿元，同比下跌38.21%；归母净利润-8.7亿元，相较2023年-15.04亿元业绩大幅减亏6.34亿元。2026年2月，公司公布业绩快报，预计2025年营业收入达114.96亿元，同比增长52.81%；预计2025年归母净利润-4.46亿元，相较2024年-8.7亿元业绩减亏4.24亿元；扣非归母净利润-4.07亿元，相较2024年-8.92亿元业绩减亏4.15亿元。其中，若以25Q4单季度业绩看，扣非归母净利润为0.38亿元，已实现单季度盈利。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 磷酸铁锂贡献主要营业收入。公司主要产品为磷酸铁锂系列产品，2021-2024年及2025年上半年收入分别为21.69亿元、121.66亿元、120.17亿元、72.67亿元和42.80亿元，占主营收入比例皆超过9成，是公司营收和业绩的主要来源。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 规 模 效应开始显现，毛利率有所回升。2021-2024年公司毛利率分别为31.19%、17.05%、0.01%和0.67%，毛利率大幅下跌，主要原因为下游客户对磷酸铁锂产品需求放缓，原材料价格显著下降带动公司磷酸铁锂产 品售价下降。2025年1-9月，公司毛利率上升至2.62%，受益于公司产能利用率大幅提升，产线规模化效应逐步显现，以及上半年存货跌价准备计提减少，公司业绩亏损同比收窄。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.动储需求持续增长，磷酸铁锂迭代出新3.1.新能源汽车稳健增长，储能行业迎来爆发 新能源汽车市场持续增长，动力电池需求上升。在以旧换新补贴政策延续的加持下，叠加热销车型的带动，我国新能源汽车销量持续增长，根据中国汽车工业协会数据，2025年销量达到1649万辆，同比增长28.2%；同期，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2025年我国动力电池装车量达到769.8GWh，同比增长40.35%，其中，铁锂电池占比81.2%，装车量达到625.2GWh，同比增长50.86% 数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国泰海通证券研究 数据来源：中国汽车工业协会，国泰海通证券研究 全球新能源汽车市场空间广阔，动力电池需求不断攀升。根据EVTank数据，2024年全球新能源汽车市场销量上升至1823.6万辆，同比增长28.6%，渗透率达到20.1%；2025年全球新能源汽车销量约2354.2万辆，同比增长29.1%，渗透率为24.3%。2025年，美国电动车市场受到联邦税收抵免政策终止等因素影响销量有所放缓，欧洲和部分新兴市场增长好于预期。同时，根据起点研究院SPIR调研数据显示，2024年，全球动力锂电池出货量达到908.8GWh，同比增长15.89%；2025年全球动力电池产量则达到了1271Gwh，同比增长