首次覆盖报告：盈利改善叠加需求释放，航材龙头成长可期

首次覆盖授予目标价69.56元，“增持”评级。公司是我国航材领域龙头，受益下游航空航天装备持续放量，公司积极开展募投项目发力自主可控，盈利能力有望逐步改善。我们预计公司2024~2026年归母净利润为5.26/7.34/9.37亿元，EPS分别为1.17/1.63/2.08元，综合PE及PB估值法，给予目标价69.56元，对应2025年43倍PE，给予“增持”评级。 金属业务受益航发需求释放，毛利改善空间较大，非金属业务存量维保市场不断拓展，公司有望稳步成长。1）航空发动机为航空航天装备核心分系统，为实现建军百年奋斗目标，国内航空航天主战装备加速放量对航空发动机的数量和性能提出更高的要求。公司深耕航材领域60余年，具备较强的技术实力，钛合金铸造业务及高温合金业务主要面向航空航天领域，重点配套国内航空发动机产业链，有望持续增长。2）当前公司高温合金产品与可比公司相比毛利率较低，公司实施募投项目提升产能，有望在逐步形成规模效应，显著改善高温合金业务盈利能力。3）非金属业务在橡胶及密封件、战机透明件等领域居于国内主导地位橡胶及密封件、透明件产品等非金属产品民用领域国产化率有望持续提升，且相关产品为耗材属性，维保市场空间较大，未来有望打开航材维保第二增长曲线。 开展募投项目，交付能力有望提升。1）公司在金属业务领域布局航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品、航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目，进一步适应国内国际客户对钛合金精密铸件交付能力的需求，加快高温合金产品国产化的步伐。 2）在非金属领域布局航空高性能弹性体材料及零件产业、航空透明件研发/中试线、大型飞机风挡玻璃等项目，瞄准国内维保市场国产化率提升的需求，加强公司科研、批生产能力，保障重点型号交付任务，实现国产化和自主保障、打破国外技术垄断。 催化剂：公司实施募投项目扩大产能，发力自主可控与维修市场。 风险提示：产能建设不及预期，高温合金盈利改善不及预期。 1.盈利预测与投资建议 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2024~2026年归母净利润为5.26/7.34/9.37亿元，EPS分别为1.17/1.63/2.08元，综合PE及PB估值法，给予目标价69.56元，对应2025年43倍PE，给予“增持”评级。 关键假设： 我国航空航天装备建设加速，带动航空发动机及透明件等需求维持增长趋势。 公司通过募投项目扩大产能，随着未来收入规模持续提升带来的规模效应，公司盈利能力有望持续改善。 航空发动机及透明件、橡胶产品维保增量逐渐体现，带来新增长逻辑。 按产品结构：1）我们认为，我国航空装备建设加速，带动航空发动机及透明件等需求维持增长趋势。我们认为，2024年三季度公司营收出现下滑主要系下游需求受人事调整及交付节奏等因素影响出现暂时性波动，随着相关影响因素逐步消除及2025年“十四五”计划面临收官等多重需求驱动，预计2024~2026年航空成品件产品营收增速分别为10%/25%/15%，基础材料业务营收增速分别为10%/25%/15%。受下游需求等因素影响，2023年公司非航空成品件业务出现明显下滑，未来需求有望逐步好转，预计2024~2026年非航空成品件业务营收增速分别为5%/5%/5%。公司深度参与国际航空体系配套，受益国际航空转包业务放量，预计2024~2026年加工服务营收增速分别为25%/25%/25%。2）其他业务体量较小，预计呈稳健增长态势。预计2024~2026年其他业务营收增速分别为70%/70%/70%。 费用及盈利能力：公司受2024年三季度以来下游需求下滑等因素影响，毛利水平出现暂时性下滑。考虑到公司是我国航材龙头，成本管控能力较强，通过募投项目扩大产能，随着未来收入规模持续提升带来的规模效应，公司盈利能力有望持续改善，预计2024-2026年航空成品件业务毛利率分别为28%、30%、32%，基础材料业务毛利率分别为28.5%、30.5%、31.5%，非航空成品件业务毛利率分别为15.5%、15.8%、16%，加工服务毛利率分别为13.5%、13.6%、13.7%。其他业务2024-2026年毛利率分别为93%、93%、93%。此外，随着公司募投项目的陆续完工，相关设施设备带来的折旧费用有望提升，预计2024-2026年公司净利率分别为16.9%、18.9%、20.7%。 表1：分项收入预测 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。 可比公司选取：选取航空材料及加工领域上市公司西部材料、广联航空、西部超导、铂力特作为可比公司。 PE估值法：可比公司2025年平均PE估值30.1倍，公司是航材领域龙头，在钛合金、高温合金领域技术实力居于国际先进水平；在非金属材料领域综合实力国内领先。且公司成本管控能力较强，通过募投项目扩大产能，有望受益规模效应带来的盈利能力持续改善。因此给予公司2025年40倍PE，对应合理估值65.24元。 PB估值法：可比公司2025年平均PB估值2.98倍，公司是航材领域龙头，在钛合金、高温合金领域技术实力居于国际先进水平；在非金属材料领域综合实力国内领先。且公司成本管控能力较强，通过募投项目扩大产能，有望受益规模效应带来的盈利能力持续改善。因此给予公司2025年3倍PB。我们预计2025年公司每股净资产（BPS）为24.63元，对应合理估值73.88元。 表2：A股相关上市公司盈利预测与估值 综上，我们取PE和PB两种估值法平均值，得到航材股份目标价69.56元 2.深耕航材领域60余年，多样化布局构筑发展优势 2.1.国内技术先进的航材产品核心供应商 公司是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，实际控制人为航发集团，是航材院发起设立的子公司。公司下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。除航空、航天领域外，公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、生物工程等领域。2000年公司成立，主要业务是钛合金高尔夫球头，同时从事航空钛合金材料和铸造技术研究，2016年公司终止高尔夫球头业务，2020年，航材院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心无偿划转至公司，目前公司拥有四类业务。此外，公司拥有一家全资子公司航材优创，定位是公司橡胶与密封材料事业部的研发生产基地。 图1：航发集团为实控人 管理层大多具备航材院工作背景，核心人员持股比例0.81%。公司董事长杨晖现任航材院院长、党委副书记；副董事长骞西昌历任航材院第一研究室副主任、党支部书记，开发处党支部书记、副处长、处长，产品发展部部长、党支部书记，院长助理，党委副书记兼副院长，副院长，中国航发资产管理部副部长；原总经理刘嘉历任航材院橡胶与密封研究所副主任、主任兼党支部书记，橡胶与密封研究所所长兼党支部书记、总经理；其他管理层及核心技术人员大多具备航材院工作经历。此外，公司核心高管普遍通过员工持股平台间接持有公司股份，持股比例约0.81%。 表3：公司核心高管持股情况（截至2023年年报） 2.2.下设四大事业部，均出自航材院 公司设有四大事业部，覆盖钛合金铸造、密封产品、透明件及高温合金四大领域。 公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于1956年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地。产品覆盖我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE航空、霍尼韦尔等世界知名航空器、航空发动机制造商的主要供应商或战略合作伙伴，深度融入国际航空制造业供应链。 公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于1956年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。 表4：公司下设四大事业部 公司飞机座舱透明件事业部的前身是航材院透明件研究所，创建于1962年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。 公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于1997年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号40余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。 表5：公司主要产品包括钛合金铸件、非金属材料、透明件及高温合金等产品 2.3.营收持续增长，非金属业务贡献主要毛利 2024Q3以来公司业绩有所下滑。公司深耕航材零部件领域，收入规模总体呈上涨趋势。公司2024前三季度营业收入达21.96亿元，同比基本持平，2019至2023年CAGR为20.8%，营收持续增长；2024前三季度归母净利润4.36亿元，同比下滑13.31%。其中2024Q3公司业绩出现较大幅度下滑，其中2024年第三季度营业收入同比下滑21.68%，归母净利润同比下滑39.69%，归母净利润下滑主要系2024年第三季度营业收入同比减少、收入结构变化、毛利下降以及研发投入同比增加所致。 图2：公司营业收入持续增长（单位：亿元） 图3：公司净利润有所下滑（单位：亿元） 钛合金及铸造高温合金母合金业务贡献主要营收，非金属制品为毛利主要来源。公司营业收入主要来源为钛合金及铸造高温合金母合金两大金属业务板块，两大业务合计占公司2022年的营收比例为54.79%。其中铸造高温合金母合金业务营收增速较快，从2019年的2.6亿增至2022年的7.13亿，CAGR为39.97%。相比而言，公司非金属制品的毛利水平较高，2022年公司透明系列及密封橡胶制品的营业收入占公司营业收入的44.26%，贡献的毛利却占公司毛利的70%。上述现象的出现主要系公司的非金属业务在细分领域处于龙头地位，而金属业务所处领域的竞争较为激烈所致。 图4：金属业务贡献主要营收（单位：亿元） 图5：非金属业务贡献主要毛利（单位：亿元） 经营费用率持续改善，研发投入不断增加。公司费用方面，近三年公司的各项费用率整体稳中有降，随着公司营收提升带来的规模效应，未来费用水平有望持续改善。2019-2024年前三季度，公司研发费用不断增加，分别为0.86亿亿元、1.04亿元、1.28亿元、1.87亿元、2.04亿元、1.74亿元。截至2024上半年，公司获授权专利201项，软件著作权1项。 图6：公司三费整体稳定 图7：公司研发投入不断增加 3.航发钛合金铸造龙头，高温合金盈利提升空间较大 3.1.钛合金聚焦航发主业，航天产品增速较快 钛合金是先进飞行器和发动机的主要原材料之一。钛元素具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温、耐低温、耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器等领域，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件，是当代飞机和发动机的主要结构材料之一。 在航空领域中，钛合金被用作航空紧固件、发动机结构件以及飞机结构件等。 航空紧固件主要包括螺栓、螺钉和铆钉等。发动机的钛合金结构件主要包括叶片、机匣、鼓筒以及压气机等。如钛合金中介机匣位于航空发动机中部，是发动机最重要的承力结构件，承受发动机的整体重量、振动、机动过载等复杂应力。