公司首次覆盖报告：本土优势叠加高效供应链管理，FA龙头未来可期

机械设备/通用机械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 怡合达（301029.SZ） 2022年07月15日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/7/14 当前股价(元) 67.22 一年最高最低(元) 118.05/50.60 总市值(亿元) 322.66 流通市值(亿元) 29.05 总股本(亿股) 4.80 流通股本(亿股) 0.43 近3个月换手率(%) 125.95 股价走势图 数据来源：聚源 本土优势叠加高效供应链管理，FA龙头未来可期 ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师） mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 ⚫ 本土优势叠加高效供应链管理，一站式FA零部件龙头未来可期 国内FA龙头本土优势明显；受益于下游景气营收高增；海外供应受阻具有国产替代机会。我们预计2022-2024归母净利5.54/8.60/12.31亿元， EPS 1.15/1.79/2.56元，当前股价对应PE 58.27/37.52/26.21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 下游景气度高企，疫情之下国产替代加速 自动化市场加速扩张，新兴行业景气：据MIR测算，2022年我国自动化市场规模将达3196亿元，3年CAGR13.0%。新能源/光伏/物流等行业在发展大势和政策利好双重加持下带来全新增长点。海外供应阻塞，国产替代或补足缺口：2020年以来工业设备及零部件进口增长放缓；国内工业机器人产量迅猛增长，进口量与需求间存在缺口。怡合达作为国内FA零部件龙头，有望成为国产替代受益者。 ⚫ 顺应市场偏好，与龙头米思米差距快速缩小 FA模式顺应市场偏好： FA模式在中国等工业升级转型中前期地区蓬勃发展。代表企业米思米2011-2021年亚洲地区（不含日本）销售额CAGR达17.5%。与米思米差距快速缩小：两者在中国地区的营收倍数（米思米/怡合达）由2018年的5.4倍缩小到2021年的不到2.1倍，怡合达本土优势下差距有望进一步缩小。 ⚫ 本土优势明显，高效供应链管理着眼长期发展 本地化线上下协同发展：销售团队497人，在全国范围进行客户追踪拓展；2021年线上营收5.1亿元，同比增长164.1%。客户粘性强，客户数量和SKU品类高速扩展：2021年成交客户量2.8万家，73%有2次以上销售记录；电商年均新增客户1.8万个，客单价翻倍；SKU品类超125万，2018-2021年CAGR达30.4%。降本能力卓越：2021年毛利率41.6%，规模弱势下与米思米持平；净利率22.2%，是米思米的4倍。高效供应链管理巩固长期优势：密集式自动化立体库和ERP管理系统提升分拣效率，2021年订单处理量同比增长38.1%；出货总项次同比增幅42%。募投项目达产后规模效应增强，股权激励锁定核心人员。 ⚫ 风险提示：客户拓展不及预期，需求反弹不及预期，疫情反复及供应链风险 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,210 1,803 2,514 3,732 5,433 YOY(%) 59.0 49.0 39.5 48.4 45.6 归母净利润(百万元) 271 401 554 860 1,231 YOY(%) 88.0 47.6 38.2 55.3 43.1 毛利率(%) 43.9 41.6 42.7 43.6 43.3 净利率(%) 22.4 22.2 22.0 23.0 22.7 ROE(%) 20.0 17.7 20.5 24.7 26.6 EPS(摊薄/元) 0.57 0.83 1.15 1.79 2.56 P/E(倍) 118.9 80.5 58.3 37.5 26.2 P/B(倍) 23.8 14.3 12.0 9.3 7.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-072021-112022-03怡合达沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 FA自动化零部件一站式供应龙头 ...................................................................................................................................... 5 1.1、 国内FA零部件一站式龙头 ...................................................................................................................................... 5 1.2、 下游覆盖广泛，客户数量持续攀升 ......................................................................................................................... 8 1.3、 “多快好省”一站式采购服务直击行业痛点 .............................................................................................................. 9 1.4、 业绩规模高速扩张，盈利稳健提升 ....................................................................................................................... 11 1.5、 股权激励锁定核心人员，利好公司中长期发展.................................................................................................... 13 2、 下游景气度高企，疫情之下国产替代加速 ...................................................................................................................... 13 2.1、 需求主力转移，下游光伏新能源产业高度景气.................................................................................................... 13 2.2、 国产替代加速，工业互联网引领行业升级 ........................................................................................................... 16 3、 顺应市场偏好，FA零部件模式已获验证......................................................................................................................... 17 3.1、 米思米与固安捷：工业品一站式采购两巨头........................................................................................................ 17 3.1.1、 米思米：全球FA工业品一站式采购领军企业 .......................................................................................... 18 3.1.2、 固安捷：全球MRO工业品分销巨头 ......................................................................................................... 20 3.2、 模式之争：米思米与固安捷成长路径差异明显.................................................................................................... 22 3.3、 FA模式得到历史验证，数字化建设助推MRO发展 ........................................................................................... 24 4、 本土优势叠加高效供应链管理，后起之秀未来可期....................................................................................................... 25 4.1、 本土优势明显，净利率后来居上 ........................................................................................................................... 26 4.1.1、 深研客户需求，本地化团队辐射全国......................................................................................................... 26 4.1.2、 搭建电商平台，线上渠道高速增长............................................................................................................. 28 4.1.3、 交付能力大幅上升，账款回收周期较短 ..................................................................................................... 29 4.1.4、 降本能力突出，净利率遥遥领先 ................................................................................................................ 29 4.2、 深挖护城河，高效供应链管理着眼长期发展........................................................................................................ 30 4.3、 规模效应增强，FB非标业务加速份额扩张 .......................................................................................................... 32 4.4、 对标米思米，公司成长空间广阔 .................................................................