首次覆盖报告：佐餐卤味第一股，剑指万店可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 紫燕食品（603057.SH）首次覆盖报告 佐餐卤味第一股，剑指万店可期 2022年10月09日 ➢ 专注卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张。1989年至今专注佐餐卤味30余年，自2016年起引入外部资本并积极进行渠道变革，经销模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”的两级销售网络，门店扩张迎来快速增长。截至2021年末，公司已拥有140多家经销商主体、门店5160家，计划到2025年开店1万家。2021年公司实现收入/归母净利润30.9/2.7亿元、对应近三年CAGR 12.7%/15.1%。 ➢ 佐餐卤制品行业竞争格局分散，长期发展空间广阔。2022年中国佐餐卤制品行业规模将达2014亿元，预计2025年达到2799亿元，2019-2025年复合增长率为10.48%。2019年，公司在佐餐卤制食品市场零售端的占有率为2.62%，市占率超2-5名合计数，系佐餐领域龙头。未来随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、规范化的方向进一步发展。 ➢ 明星单品稳固基本盘，“经销商+终端加盟门店”构建渠道护城河。公司以鲜货产品为主、预包装产品为辅，核心单品为“夫妻肺片”及“百味鸡”。大单品稳固基本盘，“1+N”产品矩阵满足多元需求，公司在已有的产品研发、行业经验等优势的基础上，大力开展新品研发工作，推出更多高品质、多样化产品以抢占市场。经历三阶段渠道改革及人员调整，形成以两级销售网络的经销模式为主、直营和其他模式补充的立体营销网络体系；在区域分布上，目前华东仍为最主要市场。 ➢ “产能优化+供应链优势+信息化”助力万店目标落地。1）产能，公司优化整合产能布局，将原先的8家工厂优化整合为5家。未来拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增1.9万吨卤制品生产能力，助力业务全国扩张。2）供应链，与上游供应商建立长期稳定合作关系，并构建以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系。3）信息化，目前已实现核心业务的全系统化管理，通过信息化手段提升运营效率，万店计划落地可期。 ➢ 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为35.67/42.07/51.05亿元，同比+15.4%/17.9%/21.4%；归母净利润分别为2.55/3.81/5.09亿元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%；预计公司2022/2023/2024年EPS分别为0.62/0.93/1.23元/股。首次覆盖，给予“推荐“评级。 ➢ 风险提示：市场开拓不及预期、原材料价格波动、销售区域集中、疫情风险、募投项目不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3092 3567 4207 5105 增长率（%） 18.3 15.4 17.9 21.4 归属母公司股东净利润（百万元） 328 255 381 509 增长率（%） -8.7 -22.2 49.6 33.3 每股收益（元） 0.80 0.62 0.93 1.23 PE 40 52 35 26 PB 10.9 6.5 5.5 4.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年9月30日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 31.94元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 张玲玉 执业证书： S0100522090002 电话： 021-80508452 邮箱： zhanglingyu@mszq.com 0 紫燕食品(603057)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 紫燕食品：佐餐卤味第一股 ...................................................................................................................................... 3 1.1 专注佐餐卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张 .................................................................................................................... 3 1.2 创始人家族控股，高管背景多元 .................................................................................................................................................... 3 1.3 财务回顾：营收稳增，盈利水平短期受疫情波动 ....................................................................................................................... 4 1.4 同业对比：公司规模领先，盈利水平有待提升 ........................................................................................................................... 6 2 千亿赛道快速扩容，规模化运作助力抢占市场 .......................................................................................................... 9 2.1 千亿级赛道，消费及技术升级驱动行业快速发展 ....................................................................................................................... 9 2.2 行业标准化、规模化、自动化生产趋势明显 .............................................................................................................................. 11 2.3 佐餐赛道市场分散，紫燕系赛道龙头 .......................................................................................................................................... 12 3 产品及供应链构建护城河，万店规划可期 .............................................................................................................. 14 3.1 大单品稳固基本盘，“1+N”产品矩阵满足多元需求 ................................................................................................................. 14 3.2 渠道改革快速扩张 ........................................................................................................................................................................... 16 3.3 “产能优化+供应链优势+信息化”助力万店目标落地 ................................................................................................................. 19 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 22 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 22 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 23 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 24 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 25 插图目录 .................................................................................................................................................................. 27 表格目录 .................................................................................................................................................................. 27 紫燕食品(603057)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3