佐餐卤味第一股，稳扎稳打迎发展机遇

投资逻辑 佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升：卤制食品具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础，2021年国内卤制品行业规模达3296亿元，佐餐卤制品占市场规模64%。随着经济增长推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念及生活习惯的变化、配套冷链产业链的优化以及跨区域经营模式的快速发展等驱动因素的影响，佐餐卤制食品市场规模将获得更快的增长。佐餐卤制品行业竞争格局十分分散，CR3仅3.5%，随着行业生产技术和物流配套不断发展，消费者食品安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，行业头部企业将不断挤占小作坊市场空间，集中度有望持续提升。紫燕作为佐餐卤制品唯一一个门店超5000家，基本实现全国化的企业，有望顺应行业趋势，规模持续扩张。 产品矩阵丰富，核心单品稳定增长：紫燕聚焦卤味产品，拥有上百种卤制产品。鲜货产品为公司主要业务收入来源，其中核心单品夫妻肺片2021年实现营收9.3亿元，并保持稳定增长。除了鲜货产品外，随着紫燕电商、商超渠道的不断拓展，预包装产品增长亮眼，2018-2021年连续两年增速超70%。公司还设立专业研发中心，根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线，建立成熟灵活的产品更新迭代机制，根据市场反馈不断完善产品品类。 门店区域集中度较高，产能供应链保障门店增长：1）紫燕门店区域集中度较高，主要集中在华东区域，下沉市场仍有巨大的空白市场规模和盈利增长空间，根据门店分布测算，我们预计公司门店至少还有10000家以上的增长空间。2）紫燕目前有5个生产基地，以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五家工厂辐射全国，本次上市募资拟投资于进一步扩大产能基础，推动全国化发展。3）紫燕拥有标准化供应链体系保证产品质量，同时成熟的“经销商-加盟门店”两级销售模式提高公司运营效率，支撑门店扩张速度。 本次IPO募资拟发行不超过4200万股，募集资金主要用于产能提升以及仓储基地、研发检测中心、信息中心的建设和品牌推广。 投资建议 我们预计公司22-24年收入分别为36.48/44.54/53.18亿元，分别同比+18.0%/+22.1%/+19.4%；归母净利润分别为2.66/4.31/5.70亿元，分别同比-18.9%/+62.0%/+32.4%。 风险提示 疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全 1.1三十余载辛勤培育，紫燕展翅全国 餐桌卤味领军品牌，布局行业三十余载：紫燕是国内领先的规模化餐桌卤味生产销售企业，紫燕前身是公司创始人钟春发夫妇于1989年在江苏徐州创立的“钟记油烫鸭”，1996年第二代掌门人钟怀军接任家族企业“钟记”，将公司迁往南京发展，同时为使品牌更具市场竞争力，重新更名定位，“紫燕”品牌在南京诞生，之后以南京为根据地，逐步向华东、华中等区域进军，推进全国化发展。紫燕发源于四川，发展于江苏，现总部位于上海。经过三十余载发展，紫燕食品现已在全国20个省、直辖市、100多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超过5100家，建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，总销售规模超过30亿。公司2022年顺利过会，登陆资本市场。 1.2家族企业运营，员工持股平台共享成长 典型家族企业，员工持股平台共享成长：公司实际控制人是钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川，是典型的家族企业，上市前几大实控人合计持有公司85.98%的股份并控制公司88.58%的表决权。公司设立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦等员工持股平台，合计持有公司4.88%的股权，共享公司成长。公司引入了嘉兴智潞、深圳聚霖成泽、上海智祺、宁波康同、福州悦迎、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智锦等投资机构，合计持有公司6.99%的股权。 1.3规模稳中有升，盈利能力持续优化 抵挡疫情冲击，盈利能力持续提升：公司2018-2021年收入从20亿增长到30.9亿元，2019年取得21.60%的不错增长，2020年即使受到疫情的巨大冲击，在需求、物流等多方面不利因素下，仍然实现了7.3%的增长，2021年低基数下实现18.3%的增长。后续随着疫情持续好转，公司营收增速有望恢复至更高的水平。公司2018-2021年净利润分别为1.24/1.38/3.89/3.28亿元，2018-2020年快速成长，实现利润翻倍，2021年因原材料价格上涨影响毛利率，净利润短期下降，2022年成本和疫情影响因素仍在，利润短期承压。 毛利率受成本推动，带动净利率提升：公司2018-2021年毛利率（剔除产品配送成本影响）分别为25.51%、25.41%、30.53%和25.72%，与原材料价格、产品售价等相关，2020年毛利率较高主因畜类原材料价格下降较多以及2019年提价在2020年逐渐显现，公司整体毛利率稳中有升。2020年毛利率提升也进一步带动净利率提升，净利率提升至13%，同比提升3个百分点，盈利能力不断提升。 1.4募资助力全方位发展 公司拟公开发行股票4200万股，占发行后总股本的10.19%，将用于产能、研发中心和信息中心的建设，以及品牌建设及市场推广。 产能扩大满足未来发展需求：本次募投项目“宁国食品生产二期”“荣昌食品生产二期”实施后，安徽宁国生产基地将新增产能11,000吨，重庆荣昌生产基地将新增产能8,000吨，合计新增1.9万吨产能，在公司2021年7.32万吨产能基础上增加26%，产能扩大能为公司持续发展提供坚实的供应链基础。 优化仓储、研发、信息系统：募投资金还将用于建大型原材料仓储基地、研发中心、智能系统平台等。公司将新建31,000平方米的仓储中心，保障原材料供应和成本控制。研发中心将提升公司在卤制食品加工领域的综合研发实力，为公司业务的可持续发展提供技术保障。 信息系统的优化将进一步推进公司内部流程管理，提高公司整体市场反馈效率和内部管理效率。 加强品牌建设：募集资金项目还将加强对传统媒体和新媒体等广告投入，进一步提高公司品牌影响力和消费者认知度。 2.1三千亿卤制品规模，佐餐休闲各有千秋 卤制食品行业规模超3000亿，CAGR达12.3%：卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主要原料，加入姜蒜盐醋等调味品及香辛料，加水煮沸制成的食品，在中国发展历史悠久、品类丰富，具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础。参考艾媒咨询数据，2021年国内卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%。随着国家经济水平、国民生活水平不断提升，消费需求持续扩大，卤制品行业进一步发展，预计2023年中国卤制品行业规模达4051亿元，行业前景可观。 佐餐、休闲各有千秋：按产品和消费场景划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。休闲卤制品主要作为非正餐食用的休闲食品，佐餐卤制品主要作为凉菜用于佐餐，面向家庭餐桌场景，口味通常具有地域性特点，产品驱动力更高。根据Frost & Sullivan数据，佐餐卤制品占卤制品市场规模64%，休闲卤制品占36%。 2.1发达地区年轻消费者居多，人均消费较高 超60%消费者集中华东、华南、华北地区：根据艾媒咨询2021年调研数据显示，中国卤制品消费者有64.5%在华东、华南、华北地区，消费者主要以发达区域青年（22-40岁）为主，女性消费者占比较高（58.7%）。 卤制品消费频次分散，人均消费较高：卤制品消费者在消费频次分布上较为分散，超五成消费者购买频次在每月2次及以上。单次消费金额主要集中在21-30元（27.8%）和31-40元（25.2%），人均消费较高，卤制品拥有较为强大的消费人群基础。 2.2佐餐卤味行业规模超千亿，多方因素助力发展 佐餐卤行业规模超千亿：根据Frost&Sullivan数据，2020年佐餐卤制品行业规模达1632亿元，预计2025年行业规模达2800亿元，年化增长11.4%。 多方因素助力卤制品发展：受益于近年来我国人均可支配收入和购买力的持续提升，卤制食品市场规模逐步扩大。未来随着经济增长推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念及生活习惯的变化、配套冷链产业链的优化以及跨区域经营模式的快速发展等驱动因素的影响，佐餐卤制食品市场规模将获得更快的增长。 经济增长推动佐餐卤制品消费需求增加：根据国家统计局数据，我国居民人均可支配收入由2017年的2.6万元增长到2021年的3.51万元，人均消费支出增长到2021年的2.41万元。我国城镇化率也稳定上涨，截至2021年已增长至64.72%。收入水平和消费能力的增长将提高佐餐卤制品价格水平，新进入城镇的群体带来的消费贡献将扩大佐餐卤制品市场基数，推动城镇佐餐卤制食品消费的持续增加。 2.2生活节奏加快，促进佐餐卤味行业增长 生活节奏加快，佐餐卤满足快捷需求：当前人们的生活节奏较快，传统菜肴具有工序复杂、制作耗时的痛点，根据美团数据统计，仅13.2%消费者会做饭且也喜欢做饭。同时当前随着“懒人经济”的出现，在此趋势下消费者将更倾向选择更为简单便捷的食材。佐餐卤制品仅需店面加工，消费者到手即食，可满足当前人们对于简单快捷食材的需求。 冷链物流、保鲜技术不断升级，提升产品配送效率：佐餐卤制品对于冷链保鲜技术的要求较高。根据冷链委数据显示，中国冷链物流行业市场规模从2015年的1800亿元增长到2020年的3832亿元，国内冷链行业的快速发展能够有效提高产品的覆盖度和配送效率，为佐餐卤制品行业发展创造了有利条件。 规模化卤制品满足消费者食品安全需求：根据艾媒咨询调研数据显示，中国卤制品消费者认为佐餐卤制品最需要改善的方向是卫生健康（68.3%），其次是产品口味和价格实惠。现有很多小作坊企业无法满足消费者的需求，随着未来消费者安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，规模化佐餐卤制品连锁品牌将有极高的成长空间。 2.3市场格局分散，佐餐卤味集中度有望提升 佐餐卤制品行业格局更为分散：根据统计数据显示，对比休闲卤制食品的CR315.5%，佐餐卤制食品的行业市场集中度CR3仅为3.5%，一是因为行业进入壁垒较低，佐餐类卤制食品经营者多为个体工商户，还存在大量市场份额由小型个体商户分摊；二是地域口味差异较大，佐餐卤味从区域性向全国扩张的消费者培育需要较长的时间。 跨区域经营模式优势明显，龙头受益集中度提升：对比佐餐卤制品两种经营模式，目前行业主流的小作坊经营模式地域性较强，扩张难度较大。随着行业生产技术和物流配套不断发展，消费者食品安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，跨区域经营模式将拥有规模化扩张能力，未来行业集中度有望进一步提升，龙头品牌有望率先受益。紫燕作为市场份额占比2.62%行业龙头，拥有规范的加盟商管理体系和成熟的跨区域经营模式，在未来行业集中度提升、品牌效应显现的大趋势下，将有极大的扩张发展潜力。 2.3紫燕门店超5000家，基本实现全国化 佐餐卤特点对比，各品牌数据差异较大：佐餐卤制品行业top5品牌分别为紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多。从销售模式看，所有品牌都以加盟为主，直营店较少；从产品端看，各品牌有各自不同的代表产品；从覆盖区域看，区域性品牌居多，仅紫燕覆盖城市超150家；从门店数量看，仅紫燕门店超5000家，留夫鸭超1000家，其余品牌门店数均低于1000家。行业整体消费均价较高，除九多肉多外，其余品牌人均消费均在30元左右，佐餐卤制品客单价较高。 超5000家门店，紫燕在行业领先：紫燕百味鸡是行业内唯一一家门店数量超5000家，覆盖城市超100个的品牌，在行业处于领先地位，代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等。 2.3紫燕门店超5000家，基本实现全国化 紫燕门店聚焦华东、布局全国：对比区域分布，紫燕门店覆盖超过20个省份，在华东主要竞争对手为卤江南和留夫鸭，川渝地区主要竞争对手为廖记棒棒鸡，河南的九多肉多为区域龙头。相比其他四家，目前佐餐卤制品行业仅紫燕基本完成全国化，且其具有产能和规模基础，有望继续深